20161218-中国银河-理文造纸-02314.HK-造纸龙头系列研究之理文造纸_造纸大王续写传奇_纸品多元化助推公司迈向新台阶_30页_1mb

理文造纸行业研究报告总结

公司概况与核心竞争力

理文造纸成立于1994年，是全球领先的箱板原纸及纸浆生产商之一，于2003年在香港联合交易所上市（股份代号：02314）。公司拥有5大国内生产基地，分别位于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江，合计包装用纸产能达520万吨，纸浆产能15万吨，生活用纸产能13.5万吨。2016年四季度，公司越南40万吨包装用纸产能将建成投产。

公司以“勤奋+实干”为核心理念，注重效益与环保，具备较强的市场竞争力和盈利能力。通过多年的稳健经营，公司成功实现了从一家小型企业向行业龙头的跨越。

行业现状分析

上游成本上涨

• 废纸价格：2016年，美废、欧废、日废价格涨幅分别为25%-40%，国废价格涨幅为15%。进口废纸（尤其是美废）因纤维品质高，成为国内龙头纸企的主要原料来源。
• 煤炭价格：2016年H2煤炭价格指数涨幅达30%，但Q4涨幅趋缓至约5%。煤炭价格的上涨进一步推高造纸成本。
• 能源成本：随着煤炭和废纸价格的持续上涨，造纸行业的整体成本压力显著增加。

下游需求紧张

• 2016年11月起，受“会议蓝”等环保限令影响，下游供给收缩，出现“一纸难求”的局面。
• 纸企纷纷发布春节停产计划，叠加下游备货需求，行业供需矛盾加剧。
• 箱板/瓦楞纸价格在11月后大幅上涨，单月涨幅达20%，个别地区接近40%，涨价落实率接近100%。

公司盈利能力与管理优势

成本控制与环保优势

• 废纸利用率：公司废纸利用率高达98%，是全球箱板原纸生产商中循环再用率最高的企业之一。
• 吨耗水量：仅约7立方米，远低于国内标准的60立方米。
• 吨耗煤量：仅0.37吨，远低于国内平均水平0.6吨，且优于玖龙和山鹰等企业。

盈利能力表现

• 单吨盈利：2016年上半年单吨盈利达550港元，远超玖龙（约250港元/吨）和山鹰（约100港元/吨）。
• 毛利率与净利率：2016年上半年毛利率超过23%，净利率近17%。
• 费用控制：公司三费（销售费用、管理费用、财务费用）控制极佳，其中销售费用率仅1.34%，管理费用率4.82%，财务费用率1.03%，远低于行业平均水平。

多元化发展

• 理文造纸自2014年起进军生活用纸领域，2015年推出自有品牌【亨奇】系列。
• 计划2017年底前在广东、重庆和江西新增44万吨生活用纸产能，目标成为全国前五大生活用纸生产商之一，生活用纸合计产能达57.5万吨。

盈利预测与估值

• 当前估值：2016年公司市值约277亿港元，每股净资产为3.79港元，PB估值为1.6倍。
• 盈利预测：预计2017年公司有望保持20%以上的增速，对应17年1.34倍PB，处于历史估值中枢水平。
• 行业展望：造纸行业有望迎来3年平稳复苏期，环保限令将支撑价格上涨，公司作为龙头将继续受益。

股东结构与管理层增持

• 截至2016年6月30日，大股东Gold Best Holdings Ltd.持股55.67%，李文斌和李文俊分别持股6.50%和6.14%，合计持股68.55%。
• 管理层持续增持，公司自2013年起启动股份回购计划，2016年上半年累计回购2240万股，耗资约9300万港元。

财务表现对比

结论

理文造纸凭借其领先的产能、卓越的成本控制、环保优势和多元化战略，在2016年表现出强劲的盈利能力。随着行业进入复苏期，公司有望进一步受益于价格上涨和环保政策的支撑，实现持续增长。同时，公司大股东股权集中，管理层积极增持，显示出对公司未来发展的信心。