20160712-中国银河国际证券-理文造纸-02314.HK-新的纸张产品将推动增长；首次覆盖予买入评级_28页_1mb

理文造纸 [2314.HK] 总结

核心内容

理文造纸是中国第二大箱板纸制造商，年产能达523万吨，主要业务涵盖纸板包装产品、纸浆和卫生纸巾的生产和销售。公司被首次覆盖，给予买入评级，目标价为7.0港元，基于12倍2016年市盈率，符合其历史平均水平和上市同业的平均水平。当前2016年市盈率为10.1倍，估值较低。

主要观点

• 行业前景积极：造纸行业是中国消费增长和供给侧改革的长期受益行业之一。随着政策推动，行业进入壁垒提高，大型造纸商如理文造纸和玖龙纸业将受益于行业整合。
• 包装纸业务温和增长：预计理文造纸的包装纸业务在2016-2018年将分别增长7%、1%和0.4%，2018年将达到570万吨。尽管销量增长放缓，但公司通过提高利用率和经营效率，盈利能力有望较快增长。
• 卫生纸巾业务成为增长动力：公司2015年卫生纸巾销量为4.8万吨，2016年底产能将扩大至35.5万吨，成为国内前五大卫生纸巾公司之一。预计2016年销量可达15万吨，2017年卫生纸巾收入将占总收入的14%。公司具备成本优势，包括内部电力和蒸汽厂、内部纸浆供应和更好的基础设施。
• 未来扩张计划待公布：公司内部现金流充足，能够支持2016和2017年的产能扩张。管理层计划在年内发布2017年及以后的扩张计划，可能引发市场对2018年业绩预测的上调。公司对越南市场持乐观态度，并考虑在重庆以外地区建立生产基地，以拓展海外市场。

关键信息

财务指标（单位：百万港元）

行业趋势

• 供需状况改善：造纸行业固定资产投资自2014年以来显著放缓，2016年首四个月甚至出现5.6%的同比下降。预计2017-2018年新增产能将继续放缓。
• 政策支持：政府推行供给侧改革和加强环保控制，促使地方政府关闭小型造纸厂，利好大型造纸商。
• 消费驱动增长：卫生纸巾业务受益于中国消费增长，预计将成为公司短线增长动力。
• 行业整合机遇：随着小型厂商退出，大型造纸商有望成为行业整合的主要受益者。

风险提示

1. 纸张需求低于预期
2. 同业产能扩张速度快于预期
3. 生产成本大幅增加

结论

理文造纸凭借其规模优势、成本控制能力和良好的基础设施，有望在供给侧改革和消费增长的双重驱动下，实现收入和净利润的稳步增长。公司当前估值较低，未来增长潜力较大，因此被给予买入评级。