20220419-国信证券-绿城中国-03900.HK-融合央企基因_行业品质标杆_24页_1mb

报告摘要

绿城中国 (03900.HK) 详细总结

核心内容

绿城中国控股有限公司成立于1995年，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商。公司于2006年在香港上市，股票代码为03900.HK。公司坚持“品质为先”的发展理念，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋4S、科技装修）。

公司通过引入三家战略性股东（九龙仓集团、中交集团、新湖中宝）完成混合所有制改革，公司股权结构稳定，其中中交集团为第一大股东，持股比例为25.05%。公司管理层中多位执行董事具有中交系背景，为公司的稳定性和未来发展提供了坚实保障。

主要观点

业务多元化与代建业务优势：公司当前多元化业务仍处于发展初期，但轻资产代建业务已占据龙头地位。绿城管理控股于2020年上市，成为“中国代建第一股”，代建业务市场份额保持在20%以上，并计划完善“3+3”业务模式，进一步拓展业务范围。
销售逆势增长：2021年公司实现销售金额3509亿元，同比增长21.3%，稳居行业前十，增速在TOP10房企中位居第一。公司坚持品质为先，保持销售单价坚挺，对未来的结算收入和盈利能力形成保障。
土储充足，区域布局合理：截至2021年末，公司总可售建面/最新年销售面积为2.6，土储充足，将有效保障未来两年销售。公司土储主要分布在高能级城市，其中长三角区域占比54%，一二线城市占比78%。
财务状况改善：公司三道红线指标继续改善，净负债率为52.0%，资产负债率为71.0%，现金短债比为2.2，财务状况渐好，融资成本为4.6%，接近国央企水平。
盈利预测与估值：根据盈利预测，公司2022-2024年归属母公司净利润分别为52.6、61.0、73.5亿元，分别同比增长17.7%、15.9%、20.5%。每股收益预计为2.10、2.43、2.93元。综合绝对与相对估值结果，公司股票价值在14.2至17.3元之间，较当前股价有8%至32%的空间。

关键信息

财务数据概览

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	65783	100240	125801	152723	180976
净利润（百万元）	3796	4469	5262	6097	7349
每股收益（元）	1.51	1.78	2.10	2.43	2.93
EBIT Margin	23.2%	17.7%	15.3%	14.3%	14.3%
ROE	12.7%	13.4%	14.4%	15.1%	16.3%
市盈率（PE）	8.9	7.5	6.4	5.5	4.6
EV/EBITDA	23.7	25.3	23.7	24.5	23.9
市净率（PB）	1.04	0.97	0.88	0.79	0.70

销售表现

2021年销售金额3509亿元，同比增长21.3%，稳居行业前十。
自投销售金额2666亿元，同比增长24.2%。
代建销售金额843亿元，同比增长13.2%。
自投销售面积1557万平方米，同比增长12.4%。
销售均价保持行业领先，2021年自投项目整体去化率69%，一二线城市去化率71%。

土储布局

截至2021年末，公司总土储建面5881万平方米，同比增长16%。
土储主要分布于高能级城市，其中一二线城市占比78%，长三角区域占比54%。
土储成本约938亿元，平均楼面价约9080元/平方米。

财务状况

净负债率52.0%，较上年下降11.8个百分点。
剔除预收账款后的资产负债率71.0%，较上年下降0.9个百分点。
现金短债比2.2，较上年有所提升。
融资成本4.6%，接近国央企水平。

估值与投资建议

绝对估值：公司地产开发业务重估权益增值为433.7亿元，RNAVPS为17.3元，较当前股价有32%的提升空间。
相对估值：根据可比公司均值，公司每股价值为14.2元，较当前股价有8%的提升空间。
投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为14.2至17.3元。

风险提示

估值风险：
- 公司销售均价假设可能高于实际，导致估值偏高。
- 可售资源销售进度不达预期，可能影响结算收入。
- WACC参数估计可能偏低，导致估值偏高。
盈利预测风险：
- 销售增速不及预期。
- 管理费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率可能上升。
经营风险：
- 公司未来扩张速度、销售增速不达预期。
- 毛利率、净利率可能低于过去水平。
- 结算节奏可能低于预期。
财务风险：
- 公司积极扩张可能带来杠杆上升。
- 若财务管理不当，可能出现短期流动性风险。
其他风险：
- 行业大幅衰退，政策未能及时宽松，可能影响公司销售表现。

附表：财务预测与估值

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	65783	100240	125801	152723	180976
营业成本（百万元）	50210	82072	94351	116069	137542
销售费用（百万元）	2098	2784	4026	4887	5791
管理费用（百万元）	4228	5160	8177	9927	11763
财务费用（百万元）	4628	3698	4781	5075	5673
归属于母公司净利润（百万元）	3796	4469	5262	6097	7349
每股收益（元）	1.51	1.78	2.10	2.43	2.93
ROE	13%	13%	14%	15%	16%
毛利率	24%	18%	21%	23%	24%
EBIT Margin	23%	18%	15%	14%	14%
EBITDA Margin	23%	18%	17%	16%	16%
P/E	8.9	7.5	6.4	5.5	4.6
P/B	1.0	1.0	0.9	0.8	0.7
EV/EBITDA	23.7	25.3	23.7	24.5	23.9

可比公司估值比较

房企	总市值(亿元)	2022年归母净利润一致预期(亿元)	2022年动态PE
万科A	2322	266	8.7
保利发展	2201	304	7.2
中海地产	2408	436	5.5
招商蛇口	1290	115	11.2
金地集团	652	104	6.3
可比公司均值	-	-	7.2
绿城中国	329	49	6.7

总结

绿城中国通过引入战略股东，完成了混合所有制改革，融入了央企基因，提升了公司的稳定性和市场认可度。公司坚持品质为先，实现了销售逆势增长，财务状况持续改善，土储布局合理，盈利能力和估值空间良好。未来三年，公司预计实现稳健增长，净利润及每股收益稳步提升。综合绝对与相对估值结果，公司股票价值在14.2至17.3元之间，首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍面临市场下行、销售不及预期、财务杠杆上升等风险，需持续关注其经营和财务表现。

展开完整摘要