20181126-浙商证券-房地产行业专题_地产债利率下行_行业ROE上行_10页_1mb

房地产行业专题总结

核心内容

本报告分析了2018年房地产行业在债务融资及ROE（净资产收益率）方面的变化趋势，指出地产债利率下行对行业ROE的积极影响，并对招商蛇口与新城控股等房企的融资成本与ROE关系进行重点分析。

主要观点

1. 房企带息负债增速回落，降杠杆转向稳杠杆

• 房地产行业自2015年开始进入债务周期，2017年带息债务同比增速达到15.5%，2018年三季度回落至5.4%。
• 房企带息负债率从2017年9月的32.2%降至2018年三季度的30.3%，接近2013年以来的平均水平。
• 长期借款与应付债券构成带息负债的主要部分，其中长期借款占比达52%，应付债券占比约20%。
• 银行开发贷与公司债融资成本接近，而信托贷款成本较高，因此地产债发行量上升有助于降低企业长期债务成本。

2. 地产债发行回暖，龙头房企债票面利率下行显著

• 2018年三季度地产债发行总量超过2000亿，但净融资额未显著增长。
• 随着信用债到期高峰期到来，再融资需求增加将推升地产债发行量。
• AAA评级地产债平均票面利率由二季度5.91%降至4.91%，AA+评级由6.95%降至6.18%，AA评级仍呈上升趋势。
• 国企地产债利率下行明显，而民企债存在下行空间。
• AAA债发行量占比达68%，显示资金资源进一步向头部房企集中。

3. 利率优于总量，融资成本下行帮助企业ROE水平维持高位

• ROE对利率的敏感性高于对债券融资总量的敏感性，融资成本每下降1个百分点，ROE提升0.31个百分点。
• 若债券总量上升20%，融资成本下降1%，ROE提升0.5个百分点。
• 即使杠杆率不进一步上升，信用债利率下行仍可帮助龙头房企维持ROE水平。

关键信息

• 融资成本影响：债券融资成本下降对ROE的提升作用显著，尤其对高杠杆房企更为关键。
• ROE敏感性分析：
  • 典型房企ROE对债券融资成本的敏感度高于债券总量。
  • 招商蛇口当前存量债平均利率为4.71%，在AAA国企信用债利率下行过程中有更大改善空间。
  • 新城控股ROE对融资成本变化更为敏感，其存量债平均利率为6.18%，改善空间与ROE弹性兼具。
• 行业评级：房地产行业被评定为“看好”。
• 投资建议：重点关注招商蛇口与新城控股，因其在融资成本与ROE之间的弹性表现突出。

结论

当前房地产行业正从降杠杆阶段转向稳杠杆阶段，地产债利率下行成为推动行业ROE提升的重要因素。龙头房企在融资成本降低方面具有明显优势，尤其在AAA评级房企中表现突出。建议投资者关注融资成本较低且ROE弹性较大的房企，以获取更好的投资回报。