20181126-申万宏源-信用周报2018年第33期_哪些房企海外债有机会_关注低评级城投整合套利机会_21页_1mb

信用周报总结：2018年11月26日

核心内容概述

本报告主要分析了2018年11月26日的行业景气情况及信用债市场动态，重点聚焦地产海外债机会与云南国企整合对城投债的影响。同时，报告也回顾了产业债与城投债的市场表现，并提供了信用风险警示。

一、行业景气高频追踪

行业表现

• 上行行业：乙烯、MDI、水泥价格持续上涨。
• 持平行业：有色、地产销售、焦煤价格基本稳定。
• 下行行业：航运、螺纹钢、动力煤、焦炭、石化、煤化工价格大幅下跌。

原油及化工品价格

• 布伦特原油价格降至59美元/桶，WTI原油降至50美元/桶。
• 乙烯市场上涨5%，MDI微升2%，而PX、PTA、涤纶长丝等产品下降6%以上。
• 煤化工方面，尿素、甲醇、乙二醇、纯碱、PVC均微降。
• 有色方面，LME铜、铝、铅上涨，锌下跌，国内铅略有涨价，库存普遍下降。

地产与航运

• 一线城市地产销售降幅收窄，但十大城市可售面积继续上行。
• 全国水泥均价微升至452元/吨。
• 航运方面，波罗的海干散货指数转升6%，但中国出口运价指数和上海出口运价指数大幅下降。

二、地产海外债机会分析

背景与趋势

• 2017年和2018年以来，房企海外发债规模持续增加。
• 2018年11月23日汇率下，海外发债规模分别为2394亿元和2377亿元。
• 主要发债主体为港股上市房企，包括恒大、佳兆业、碧桂园、万科等。

重点房企分析

重点分析

• 性价比高：中国恒大、雅居乐集团、中骏集团具有较高的性价比，但恒大短期有息负债覆盖率偏低。
• 风险较高：禹洲地产、建业地产性价比偏低，融创、佳兆业、华南城杠杆高、偿债压力大。
• 关注点：地产民企龙头在调控背景下销售增速仍高于全国水平，再融资能力较强。2019年地产低等级到期量继续上升，需警惕内部治理问题的中小房企。

三、城投债热点解析：云南国企整合

整合背景

• 云南省政府印发《云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020年）》，计划组建“1+1+X”国有平台。
• 该方案旨在整合州市、县（市、区）企业，提高国资集中度，优化城投结构。

整合逻辑

1. 市级城投：若市级城投数量较多（一般超过5个，大型城市超过7个），则有整合为大模块的可能，资质提升。
2. 县级城投：若县级城投不保留，则归属市级；若保留，则整合为一个大平台，提升公益性。

云南模式分析

• 云南“1+1+X”模式包括：1个国有股权运营公司、1个国有金融资本控股公司、若干产业集团和投资公司。
• 曲靖市为例，其城投主体数量较多，整合后可能形成交通、土储与保障房、公共事业三大模块，提升系统重要性和政府支持意愿。

套利机会

• 筛选条件：城投数量较多（如浙江、江苏、四川、广州、河北）；有整合文件的地区（如重庆、四川、浙江、安徽、湖南）；未形成明显公益性板块；评级为AA及以下，具有较高超额收益。

四、产业债市场回顾

二级市场表现

• 各期限信用利差均明显下行，1-3年期限利差上行，1-5年和3-5年期限利差下行，等级利差上行。
• 本周中短期票据与中长期公司债估值收益率均下行，其中AA+5年期和AA5年期利差下行幅度最大。

行业表现

• 超额利差下行：机械、地产、化工、水泥等行业利差下降幅度最大。
• 上升行业：电气设备行业超额利差上升幅度最大。
• 市场策略：重点关注强周期行业和公用基建类，其变现能力较强。

五、城投债市场回顾

利差变动

• 城投中票利差短端略降、长端上行。
• 标准差法区位利差下行，中等区位受到青睐；极值法区位利差上行，最弱地区不被投资者偏好。

云南整合影响

• 下周预计在云南地方国企整合加速的利好下，低评级高公益性城投中票利差可能出现明显下行。

六、信用风险警示

• 违约事件：11凯迪债违约。
• 评级下调：巩文市燃气有限公司、铜陵农商行评级下调。

总结

• 云南国企整合为城投债市场带来新的机会，特别是低评级、高公益性的城投平台。
• 2018年地产海外债规模增长显著，需关注恒大、雅居乐等房企的性价比及短期偿债能力。
• 产业债市场整体利差下行，机械、地产、化工等强周期行业表现突出。
• 城投债市场中，中等区位受到青睐，最弱地区仍不被投资者偏好。
• 信用风险事件需警惕，特别是低等级房企和城投平台。