房地产行业专题：地产债利率下行，行业ROE上行-20181126-浙商证券-10页-1mb

房地产行业专题总结

核心内容

本报告分析了2018年房地产行业在融资成本和ROE（净资产收益率）方面的变化趋势，重点探讨了地产债利率下行对行业整体及龙头房企ROE的影响。

主要观点

• 债务周期放缓：自2015年以来，房地产企业带息债务增速持续下降，2018年三季度带息债务同比增速降至5.4%，带息负债率降至30.3%，处于2013年以来的平均水平。
• 融资结构变化：长期借款增速放缓，而公司债融资增长稳定，公司债融资成本较低，有助于降低房地产企业综合融资成本。
• 地产债发行回暖：尽管地产债发行量维持高位，但净融资额增长不明显。随着信用债到期高峰来临，房企再融资需求增加，地产债发行量将持续上升。
• 利率敏感性高于总量：ROE对融资成本的敏感度高于对债券融资总量的敏感度。融资成本每下降1个百分点，ROE可提升0.31个百分点；若融资总量下降20%，利率下降1%仍能提升ROE 0.5个百分点。
• 龙头房企优势明显：AAA评级房企融资成本显著下降，如招商蛇口与新城控股，其融资成本相对较高，改善空间较大，ROE弹性较强。

关键信息

带息负债情况

• 2018年三季度，典型房企带息债务总量约1.41万亿元，同比增速5.4%。
• 带息债务占总资产比例降至30.3%，为2013年以来平均水平。
• 长期借款占总带息债务52%，应付债券占20%。

地产债发行情况

• 2018年三季度地产债发行总量超过2000亿元，但净融资额增长不明显。
• AAA债发行量占比达68%，高于2015年三季度至2016年三季度的40%，显示资金向头部房企集中。
• 信用债发行利率整体下行，但AA债仍呈上升趋势。

ROE影响分析

• ROE = 归属母公司股东的净利润占比 × 销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数。
• 从2014年至今，行业整体ROE水平由17.9%下滑至14.5%，主要受经营质量下降影响。
• 2017年以来，ROE水平与债务周期相关性增强，经营质量对ROE的影响减弱。
• 权益乘数上升对ROE的正向作用大于利息负担的负向影响，行业ROE呈现回暖趋势。

具体企业分析

• 招商蛇口：当前存量债平均利率为4.71%，在AAA国企信用债利率下行过程中，改善空间更大。
• 新城控股：ROE对融资成本下行更敏感，当前存量债平均利率为6.18%，具备较大的ROE弹性。

行业评级

• 房地产行业：看好，行业指数若在6个月内相对于沪深300指数上涨10%以上，视为看好。

推荐关注

• 招商蛇口：融资成本相对较高，改善空间更大，ROE弹性较强。
• 新城控股：ROE对利率下行更敏感，且当前融资成本仍具备改善潜力。

数据支持人

• 陈立
• 联系方式：chenli@stocke.com.cn
• 电话：021-80105911

报告撰写人

• 张海涛（执业证书编号：S1230517080002）

图表目录

• 图1：A股典型房企带息债务总量及同比增速
• 图2：A股典型房企带息债务/总资产
• 图3：A股典型上市公司长期借款总量及同比增速
• 图4：房地产开发投资国内银行贷款资金来源及增速
• 图5：房地产信托余额及同比增速
• 图6：典型上市房企应付债券存量及增速
• 图7：长期借款及应付债券增速对比
• 图8：房地产行业信用债发行与到期偿还规模
• 图9：房地产行业债券发行总量
• 图10：Top50房企集中度
• 图11：地产债平均利率
• 图12：不同评级地产债平均利率
• 图13：不同评级地产债发行量
• 图14：各属性房企地产债平均发行利率
• 图15：典型上市房企整体ROE水平
• 图16：典型上市房企权益乘数
• 图17：典型上市房企利润总额/息税前利润
• 图18：典型上市房企ROE非杠杆因素拆解

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投资建议

• 推荐关注招商蛇口和新城控股，其具备较强的ROE改善潜力和融资成本下降空间。

风险提示

• 报告中的信息和建议基于公开资料，不构成投资建议，投资者应独立评估。
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