有色金属行业：“碳中和”供给侧二次改革，电解铝行业迎高盈利状态长期持续下的价值重估-20210329-银河证券-30页_1mb

有色金属行业深度报告：电解铝行业价值重估

核心观点

• “碳中和”政策进一步限制电解铝产能增长，未来国内新增产能空间有限，突破供给侧改革产能天花板可能性极小。
• 2021年1月电解铝总产能已达4244万吨，接近4500万吨的供给侧改革产能红线。
• 国内电解铝行业开工率已达93.92%，接近历史峰值，产量弹性较小。
• 随着经济复苏和新能源消费增长，铝需求保持强劲，预计2021年国内电解铝需求同比增长4.68%至4006万吨。
• 在供需紧平衡下，国内即将进入去库阶段，预计铝价高点可达19000-20000元/吨，全年均价约16000元/吨。
• 铝产业链上下游供需关系逆转，利润向电解铝环节倾斜，电解铝企业盈利弹性、稳定性与持续性增强。
• 清洁能源（如水电）的使用提升电解铝成本竞争优势，采用清洁能源的企业更具投资价值。
• 推荐关注云铝股份、神火股份、天山铝业，建议关注中国铝业、南山铝业。

行业分析

一、“碳中和”将是国内电解铝行业的供给侧二次改革

（一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板

• 2020年底国内电解铝总产能达4256万吨，同比增长3.79%。
• 2021年1月电解铝总产能达4244.1万吨，接近2017年供给侧改革设定的4553.8万吨产能红线。
• 2021年国内电解铝新增产能预计为190万吨，远低于预期。

（二）“碳中和”或将为供给侧改革下的电解铝产能红线再加禁锢

• “碳中和”与能耗双控政策成为国内电解铝行业监管重点。
• 2020年电解铝行业碳排放量达4.26亿吨，占全国总排放量的5%，高于其他行业。
• 内蒙古因能耗双控政策，电解铝减产13.6万吨，影响产能或达58万吨。

（三）“碳中和”影响下国内新增产能投放或不及预期，新增产量弹性小

• 2021年预计新增产能316.5万吨，实际新增产能约229.5万吨。
• 云南水电铝产能因枯水期供电不稳定，投放节奏受限。
• 国内电解铝产量增长空间有限，预计2021年产量达3948万吨，同比增长约6%。

二、经济复苏新消费亮点频现，国内铝需求强劲增长

（一）建筑用铝

• 国内地产竣工加速，带动建筑用铝需求。
• 住建部推广铝模板，提高单位用铝量。
• 2020年建筑用铝模板消费量约180万吨，预计未来年均增长20%。

（二）交通用铝

• 汽车产销回暖，支撑交通用铝需求。
• 新能源汽车轻量化趋势显著，单车用铝量持续增长。
• 2021年预计新能源汽车产量年均复合增速达36%，带动铝消费增量。

（三）电力电子用铝

• 电网投资稳定，支撑电力铝消费。
• 特高压电网建设加速，预计2021年新增装机60GW，带来约24万吨铝消费增量。
• 光伏装机量增长，预计2021年新增装机55-65GW，带动铝需求增长。

（四）耐用消费品用铝

• 家电需求释放，带动耐用消费品用铝增长。
• 2021年家电产量回升，预计带动15万吨铝消费增量。

三、供需紧平衡，国内即将进入去库阶段

• 2021年春节至春节后三周国内铝社会库存累库45.3万吨，低于往年水平。
• 2021年3月底国内电解铝行业进入去库存阶段，预计催化铝价上涨。
• 2021年电解铝价格高点预计在19000-20000元/吨，全年均价约16000元/吨。

四、行业盈利三维度增强，电解铝企业估值应获提升

（一）上下游供需形势逆转，产业链利润向电解铝环节倾斜

• 氧化铝供应逐步走向过剩，未来过剩格局或将持续。
• 国内氧化铝供应从2019年的短缺23.74万吨变为2020年的过剩65.25万吨。
• 氧化铝作为主要原料，其供应过剩使电解铝议价能力增强，利润向电解铝环节倾斜。

（二）碳中和、碳交易下，水电铝成本竞争优势大幅提升

• 水电铝相比火电铝，每吨碳排放量减少11.2万吨。
• 采用清洁能源的企业成本优势显著，盈利能力提升。

（三）行业盈利弹性、稳定性、持续性三维增强，电解铝企业估值获提升

• 2020年电解铝行业平均吨利润为1173元，2021Q1达2415元，同比增长3615%。
• 2021年电解铝行业平均吨利润已超过3700元，且持续维持在1000元以上。
• 高盈利周期下，电解铝企业估值有望提升。

投资策略

• 标的选择建议：
  1. 仍有合规产能指标的电解铝企业，未来可有新增产能的公司。
  2. 氧化铝自给率低的企业，将受益于氧化铝供应过剩带来的议价能力提升。
  3. 采用清洁能源的电解铝企业，成本竞争优势显著，最具投资价值。

风险提示

• 政策执行力度与环保监管变化可能影响产能释放。
• 国际铝价波动可能对进口依赖型企业造成影响。
• 电力供应不稳定可能影响电解铝生产。
• 需求增长不及预期可能影响铝价走势。