20151227-广发证券-固定收益策略周报_债牛动力来自_改革红利__11页_1mb

债牛动力来自“改革红利”——债券市场周报总结

核心内容概述

本报告分析了当前债券市场走牛的核心驱动因素，指出“改革红利”与融资供求关系改善是债市持续走强的主要逻辑。同时，报告也指出信用风险重定价、资产管理业务的不稳定性以及政策调控的潜在变化，是当前债市面临的挑战与风险。

主要观点

1. 债券收益率接近历史低位，仍有下行空间

• 长端利率品收益率大幅下行：10年期国债收益率已下行至2.8%，国开债收益率下行至3.12%，接近2009年低位。
• 资金流入推动债市走牛：资金大量流入债券市场，尤其是高等级品种，推动收益率持续下行。
• 期限利差稳定：1-10年国债期限利差维持在50bp左右，国开债维持在65bp左右。
• 信用利差分化显著：高等级信用债利差有所下降，而低等级信用债利差大幅上升，显示市场风险偏好下降。

2. 融资供求关系改善是债牛核心逻辑

• 存量债务置换推动供给结构优化：2015年债券供给主要来自存量债务置换，如地方债和同业存单。
• 融资需求疲弱，资金效率提升：融资需求收缩与直接融资的发展共同驱动融资成本下降。
• 货币政策宽松仍为短期支撑：央行在12月财政赤字空间有限的背景下，将加大基础货币投放，维持宽松预期。
• 信用风险溢价处于重定价中：随着供给侧改革推进，传统行业亏损扩大、资产负债率上升，信用风险逐步暴露，推动信用利差市场化定价。

3. 债市风险来自需求的不稳定性

• 资产管理业务扩张是需求增量来源：银行表外业务扩张带来债券需求，但易受居民资产配置变化影响。
• 监管风险可能引发需求收缩：一旦监管政策收紧或风险评估升级，资产管理业务可能萎缩，对债券市场流动性造成冲击。
• 流动性风险加剧：大量资金游离于银行表外，央行调控难度加大，存在再次流动性危机的潜在风险。

关键信息

市场表现

• 收益率下行趋势明显：国债、国开债收益率持续走低，接近历史低位。
• 信用债配置比例上升：信用债成为债券市场和货币基金的重要配置资产。

政策与经济背景

• 供给侧改革推动信用风险重定价：淘汰落后产能、降低企业成本是政策重点。
• 宏观杠杆率上升：自2008年以来，整体杠杆率显著提升，显示经济结构转型压力。

风险因素

• 居民资产配置变化：可能引发债券需求迅速收缩。
• 监管政策影响：银行理财监管趋严，可能对资产管理业务产生冲击。
• 财政赤字空间缩小：12月财政存款投放规模仅为往年的1/3-1/2，增加货币政策宽松压力。

图表索引（摘要）

• 图1：长端利率品收益率继续大幅下行
• 图2：利率品期限利差维持稳定
• 图3：利率品估值洼地出现一定程度的估值修复
• 图4：高低等级信用品出现显著分化
• 图5：2008年以来，宏观整体杠杆率显著提升
• 图6：12月财政赤字空间已很小
• 图7：预计12月工业增加值增速将有所下行
• 图8：今年债券供给增量主要体现为存量债务置换
• 图9：间接融资提供资金要扩张货币
• 图10：直接融资在不扩张货币的前提下实现融资供给
• 图11：传统行业亏损面持续扩张
• 图12：传统行业资产负债率持续上升
• 图13：煤炭、钢铁、有色、建材是产业债的发行主体
• 图14：商业银行不良贷款压力持续上行
• 图15：电价调整滞后，火电毛利率与收入增速脱钩
• 图16：广义税负上行，驱动资金资源向政府部门集中
• 图17：当前银行间杠杆下降，但对非银机构杠杆高企
• 图18：央行资金投放逐步趋于灵活
• 图19：信用债已成为债券、货币基金的重要配置资产
• 图20：货币型基金、银行理财规模已经巨大

研究团队

• 首席分析师：
  • 陈杰：4年策略研究经验，曾获新财富最佳分析师策略第一名。
  • 黄鑫冬：3年宏观策略研究经验，曾获新财富最佳分析师策略第一名。
• 资深分析师：陈果，2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名。
• 研究助理：郑恺，华东师范大学经济学硕士。

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

联系方式

• 地址：
  • 广州市：广州市天河北路183号大都会广场5楼
  • 深圳市：深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼
• 邮政编码：
  • 广州市：510075
  • 深圳市：518026
  • 北京市：100045
  • 上海市：200120
• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
• 服务热线：020-87555888-8612

免责声明

• 本报告仅发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 广发证券不对因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。
• 报告可能随市场变化而更新，未经许可不得翻版、复制、刊登、转载和引用。