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债券牛市根源：“资产荒”重现

核心观点

2021年债券市场更类似于2016年1-8月，而非2018年或2010年。核心逻辑在于“资产荒”，即收益率水平不满足投资者预期，同时存在机构欠配现象。尽管经济复苏、通胀上升、供给增加等基本面因素存在，但它们并未成为债券收益率上行的主要驱动力。

“资产荒”概念解析

“资产荒”主要体现在以下两个方面：

1. 对收益率水平不满意：投资者普遍认为当前收益率偏低，预期未来会上升，但实际并未出现明显上行。
2. 机构欠配：投资机构因市场环境变化，主动降低久期和杠杆，导致债券配置需求持续存在。

历史案例对比

2016年“资产荒”背景

• 经济与通胀：经济企稳但复苏不明显，大宗商品价格反弹，二季度出现通胀担忧。
• 供给压力：社融增量高于往年，地方政府债发行量大幅增加，国债+政策债发行量也高于往年。
• 央行政策：央行维持资金利率在2.25%左右，未出现明显紧缩，形成“资产荒”局面。

2019年与2016年的差异

• 欠配程度：2016年是被动欠配，由于银行委外扩张导致非银机构大量配置债券；而2019年委外未显著扩张，机构配置压力较小。
• 市场预期：2019年市场对债券牛市预期较强，机构普遍持有长久期债券，因此“资产荒”感受不强。

当前“资产荒”逻辑

• 央行维持利率：2021年央行OMO利率维持在2.2%左右，处于货币市场利率中枢，未出现紧缩信号。
• 机构主动欠配：经历2020年债券市场波动和2021年初资金面紧张，市场普遍采取短久期、低杠杆策略，导致债券配置需求持续存在。
• 收益率下行：在“资产荒”逻辑下，收益率下行主要由对央行利率政策的预期纠偏驱动，而非基本面因素。

债券市场表现特征

• 难以做空的品种下行：短端信用债、地方债、长久期利率债收益率下行明显。
• 可做空品种相对稳定：2、5、10年国债等有做空工具的品种收益率下行较少。
• 趋势性下行：十年国债收益率已下行至2.8%左右，但仍处于低位，市场继续等待收益率进一步下行。

投资建议与风险提示

• 投资逻辑：当前债市的核心逻辑为“资产荒”，收益率下行主要由政策预期驱动。
• 风险提示：政策目标变化超预期可能影响央行利率政策走向，进而影响债券市场表现。

投资评级说明

行业评级

• 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
• 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间；
• 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

公司评级

• 买入：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
• 增持：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
• 持有：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
• 减持：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间。

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