20190723-华泰证券-掘金轻工Alpha系列之定制家居篇：靠内功提份额，深耕整装和大家居_42页_3mb

定制家居行业研究报告总结

核心内容

• 定制家居行业正从渠道红利向精益化扩张转型。
• 定制家居的本质在于实现了企业端的供应链可控，以“拉式供应链”为核心，强调渠道经营与生产环节的高效整合。
• 随着需求进入存量阶段，行业竞争将转向“扩品类、提客单值”的模式，而非简单的“价格战”。
• 整装和大家居模式成为提升市占率的新赛道，信息化是实现大家居的关键。
• 行业盈利水平主要由渠道能力、产品力和供应链管理能力决定。

主要观点

1. 定制家居的生意模式

• 定制家居企业以渠道为核心，通过营销打通供应链闭环，实现高效的生产与销售。
• 企业之间的经营效率差异主要体现在渠道能力和供应链管理能力上。
• 欧派家居在渠道掌控力和生产效率方面优于索菲亚和尚品宅配，主要体现在更高的预收款比例和更低的应收账款周转天数。

2. 渠道能力与生产效率的关系

• 渠道的集单能力直接影响生产效率，生产周期越短，企业盈利能力越强。
• 欧派家居的橱柜和衣柜生产周期分别约为17天和28天，表现优于同行。
• 欧派家居通过优化供应链管理，实现了存货下降、原材料储备减少和固定资产周转率提升。

3. 定制家居的盈利能力

• 欧派和索菲亚2018年的净利率分别为13.7%和13.2%，高于海外可比公司。
• 韩国汉森零售业务净利率约为7%~8%，与国内定制家居企业相当。
• 从人均产值来看，欧派家居、索菲亚和尚品宅配均高于海外可比公司，但低于成品家居企业。

4. 整装与大家居模式

• 整装模式是B2B2C的创新形式，对品类、品牌和导流能力有更高要求。
• 大家居模式依赖信息化打通，实现从设计到生产的无缝衔接，提升客单值和转化率。
• 欧派家居在整装大家居方面的布局，有助于提升品牌形象和供应链能力。

5. 行业竞争格局

• 定制家居行业竞争不同于家电行业，其“价格战”空间有限，需通过扩品类和提升客单值来实现增长。
• 传统门店扩张模式压力增大，企业需通过优化供应链、提升渠道能力来增强竞争力。

关键信息

• 行业趋势：家居需求进入存量阶段，传统粗放扩张模式难以为继，行业将向精益化、信息化方向发展。
• 企业对比：
  • 欧派家居：毛利率38.4%，预收款比例较高，应收账款周转率优于索菲亚。
  • 索菲亚：毛利率37.6%，但预收款和应收账款周转率较欧派弱。
  • 尚品宅配：毛利率30%~31%，主要通过O2O引流提升收入，但纯线下同店增长压力较大。
• 产能扩张：截至2019年一季度，上市定制家居企业在建工程余额达44.4亿元，产能将扩张46.5%。
• 渠道结构：国内定制家居企业渠道以卖场、旗舰店和整装入口为主，欧派门店数量最多，达6708家。
• 盈利模型：定制家居企业需在价格战中守住渠道回报率，以提升整体盈利能力。
• 信息化：尚品宅配较早实现信息化打通，提升设计和生产效率，2018年固定资产周转率为5.72，高于欧派和索菲亚。
• 投资建议：看好欧派家居和尚品宅配，因其具备较强的渠道能力、产品力和信息化优势，有望实现中期收入增长。

风险提示

• 地产销售面积增速超预期下滑。
• 整装业务拓展低于预期。
• 信息化和大家居推进效果低于预期。

图表目录

• 图表1：家得宝股价走势及对应的经营情况
• 图表2：韩国汉森股价走势以及对应各阶段的经营策略
• 图表3：欧派、尚品(加盟渠道)以及索菲亚毛利率走势
• 图表4：欧派、尚品以及索菲亚门店坪效（万元/平米/年）
• 图表5：欧派、尚品以及索菲亚预收款/收入比例
• 图表6：欧派以及索菲亚应收账款周转率
• 图表7：尚品宅配分区域坪效测算（2016年）
• 图表8：定制家居产品集单、排产及生产环节图
• 图表9：欧派家居定制橱柜和定制衣柜生产周期（天）
• 图表10：欧派家居2018年分品类生产排产周期（天）
• 图表11：欧派家居实际加工和销售结转周期
• 图表12：尚品宅配实际加工和销售结转周期
• 图表13：索菲亚实际加工和销售结转周期
• 图表14：欧派、索菲亚、尚品固定资产（亿元）
• 图表15：欧派、索菲亚、尚品固定资产周转率
• 图表16：欧派橱柜门店领先全行业
• 图表17：欧派衣柜门店接近索菲亚
• 图表18：欧派家居门店扩张及同店增长情况（单位：百万元，家）
• 图表19：索菲亚门店扩张及同店增长情况（单位：百万元，家）
• 图表20：尚品宅配门店扩张及同店增长情况（单位：百万元，家）
• 图表21：欧派家居资产负债表存货科目详解
• 图表22：尚品宅配资产负债表存货科目详解
• 图表23：索菲亚资产负债表存货科目详解
• 图表24：欧派、尚品以及索菲亚原材料储备占营业成本比重
• 图表25：五金件采购占比较高（2017年尚品宅配数据）
• 图表26：家居企业人均产值比较
• 图表27：家电、家居代表龙头企业收入增速 vs 地产销售面积增速
• 图表28：地产需求增长背景下，白电企业和定制家居头部企业股价均实现较高的涨幅
• 图表29：空调产业链价值拆分（2018年）
• 图表30：格力电器毛利率及净利率走势
• 图表31：空调行业CR3为71%（2017年数据）
• 图表32：老板电器油烟机生产商端价值拆分（2018年）
• 图表33：华帝股份燃气灶生产商端价值拆分（2018年）
• 图表34：代表性定制家居企业存货周转天数

投资建议

• 欧派家居：看好其渠道掌控力、产品力和供应链优化能力，具备较高的增长潜力。
• 尚品宅配：在全屋定制和信息化方面表现突出，未来有望通过客单价提升实现收入增长。
• 行业趋势：定制家居行业将依托整装和大家居模式实现结构性成长，信息化是关键路径。

总结

定制家居行业正处于从渠道红利向精益化扩张的转型期，行业竞争模式与家电行业存在本质差异，主要体现在渠道管理、产品个性化和供应链优化上。欧派家居凭借较强的渠道能力、生产效率和供应链管理，展现出优于同行的盈利能力。未来，行业将更依赖信息化和多渠道模式，提升客单值和转化率，实现可持续增长。