核心内容概述
兴森科技在2022年第三季度实现营业收入14.56亿元，同比增长8.18%；但归母净利润为1.59亿元，同比下降22.35%，扣非后归母净利润为1.29亿元，同比下降31.31%。公司整体营收保持增长，但利润端受到需求波动和费用上升的拖累，处于阶段性承压状态。
主要观点
营收增长原因
- 产能扩张：宜兴小批量及珠海BT载板产能扩产顺利，推动公司营收稳步增长。
- 业务拓展：公司IC封装基板业务持续高景气，FC-BGA项目进展顺利，预计年底之前完成产线建设。
利润承压因素
- 产能爬坡：新产能爬坡阶段导致盈利能力受到一定影响。
- 费用上升：前三季度研发费用同比增加35%，管理费用同比增加26%，主要受股权激励及ABF载板人工研发负担影响。
- 毛利率下滑：Q3毛利率环比下降1.94个百分点，反映成本控制和盈利能力的挑战。
投资前景
- 技术趋势：后摩尔时代，Chiplet和先进封装技术迎来产业化和商业化应用加速，公司具备先发优势，未来增长可期。
- 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.4亿元、7.9亿元、10.4亿元，对应市盈率分别为30倍、24倍、18倍，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（亿元） |
50.40 |
55.33 |
72.47 |
90.42 |
| 归母净利润（亿元） |
6.21 |
6.37 |
7.90 |
10.39 |
| 毛利率（%） |
32.2 |
31.0 |
30.3 |
30.7 |
| ROE（%） |
16.5 |
10.2 |
11.3 |
12.9 |
| 每股收益（元） |
0.42 |
0.38 |
0.47 |
0.61 |
| P/E（倍） |
33.33 |
30.17 |
24.31 |
18.49 |
| P/B（倍） |
5.54 |
3.08 |
2.74 |
2.38 |
| EV/EBITDA（倍） |
22.68 |
18.81 |
16.45 |
12.58 |
营收与利润变化
- 营收增长：2022年前三季度营收同比增长12%，但净利润增长乏力，仅增长2.5%。
- 费用压力：研发和管理费用大幅增长，拖累净利润表现。
- 未来增长预期：公司预计2023年及2024年营收将分别增长31.0%和24.8%，净利润增长24.1%和31.5%，盈利能力有望逐步改善。
风险提示
- 下游需求不及预期：PCB行业受宏观经济和下游应用影响较大，存在需求不足的风险。
- 新建项目成本压力：FC-BGA封装基板项目在建设初期将增加员工和场地成本，对盈利水平造成短期压力。
投资建议
- 评级：维持“买入”评级。
- 估值：公司未来盈利预期良好，估值逐步下降，投资价值凸显。
财务报表与盈利预测分析
资产负债表
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产（百万元） |
4018 |
5769 |
7442 |
7995 |
| 非流动资产（百万元） |
4284 |
5178 |
5823 |
6502 |
| 资产总计（百万元） |
8302 |
10948 |
13266 |
14497 |
| 负债合计（百万元） |
4016 |
4180 |
5696 |
5875 |
| 股东权益（百万元） |
4286 |
6768 |
7570 |
8622 |
现金流量表
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流（百万元） |
580 |
1236 |
20 |
1792 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-1232 |
-1118 |
-901 |
-941 |
| 筹资活动现金流（百万元） |
800 |
2161 |
356 |
335 |
| 现金净增加额（百万元） |
129 |
2279 |
-525 |
1186 |
利润表
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
5040 |
5533 |
7247 |
9042 |
| 营业成本（百万元） |
3419 |
3819 |
5054 |
6269 |
| 营业利润（百万元） |
668 |
701 |
889 |
1165 |
| 净利润（百万元） |
613 |
652 |
802 |
1053 |
主要财务比率
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营收增长率（%） |
24.9 |
9.8 |
31.0 |
24.8 |
| 净利润增长率（%） |
19.2 |
2.5 |
24.1 |
31.5 |
| 毛利率（%） |
32.2 |
31.0 |
30.3 |
30.7 |
| 净利率（%） |
12.3 |
11.5 |
10.9 |
11.5 |
| ROE（%） |
16.5 |
10.2 |
11.3 |
12.9 |
| ROIC（%） |
9.8 |
6.8 |
7.4 |
8.6 |
| 资产负债率（%） |
48.4 |
38.2 |
42.9 |
40.5 |
| 净负债比率（%） |
93.7 |
61.8 |
75.2 |
68.1 |
| 流动比率 |
1.36 |
1.85 |
1.60 |
1.66 |
| 速动比率 |
1.09 |
1.69 |
1.35 |
1.48 |
| 总资产周转率 |
0.70 |
0.57 |
0.60 |
0.65 |
| 应收账款周转率 |
3.69 |
3.98 |
3.82 |
3.85 |
| 应付账款周转率 |
5.41 |
5.64 |
5.45 |
5.51 |
结论
兴森科技在2022年三季度实现营收稳步增长，但利润端受需求波动及费用上升影响承压。随着IC载板业务产能释放和FC-BGA项目推进，公司未来增长潜力较大，预计2023年及2024年净利润将显著提升，盈利能力逐步改善。尽管存在新建项目成本压力，但公司基本面稳健，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。
