兴森科技（002436）总结
核心内容概述
兴森科技（002436）是一家专注于PCB（印刷电路板）制造和半导体相关业务的企业。随着5G技术的推进和半导体封装形式的多样化发展，公司正逐步从传统PCB业务向IC载板和半导体测试板等高端领域延伸，以实现企业的进阶发展。报告指出，公司通过收购和自主建设，已经具备了SAP和MSAP工艺能力，从而在半导体封测产业链中占据领先地位。
主要观点
- IC载板与半导体测试板布局：公司自2015年起通过收购美国Xcerra的半导体测试板业务，成立了Harbor Electronics，并在国内设立了泽丰半导体，布局IC载板和半导体测试板领域，抢占高端市场。
- 后摩尔时代的技术变革：随着晶圆节点缩小到3-5nm，传统摩尔定律推进受限，晶圆级和系统级封装等新型封装模式成为趋势，这对PCB行业提出了更高的技术要求。
- 技术优势与市场潜力：兴森科技在IC载板和测试板领域的技术布局已经领先国内同行，具备较强的卡位优势，未来有望在高端市场获得更大发展。
- 盈利预测与评级：公司预计2021-2023年净利润分别为4.53、6.12和7.50亿元，当前股价对应的PE分别为34.12、25.23和20.59倍，维持买入评级。
关键信息
股票数据
- 昨收盘：10.38元
- 目标价：16.21元
- 总股本/流通：1,488/1,272百万股
- 总市值/流通：15,445/13,206百万元
- 12个月最高/最低：16.55/7.93元
相关研究报告
- 《双轮驱动态势已成，产销两旺拐点凸现》（2021/04/15）
- 《Q4业绩重归成长，重效增盈拐点已现》（2021/01/10）
- 《外部扰动影响Q3扣非后成长，扩产奠定长期成长趋势》（2020/10/29）
证券分析师
盈利预测和财务指标
| 项目 |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
4035 |
4914 |
5854 |
6523 |
| 净利润（百万元） |
522 |
453 |
612 |
750 |
| 摊薄每股收益（元） |
0.35 |
0.3 |
0.41 |
0.5 |
| 市盈率（PE） |
29.61 |
34.12 |
25.23 |
20.59 |
风险提示
- IC载板扩产进度不及预期
- PCB产能扩充不及预期
- 贸易战延续导致国内存储市场遇冷
- 全球5G商用进程低于预期
技术与市场分析
IC载板
- 工艺：采用SAP和MSAP工艺，线宽线距可达20μm左右，已进入半导体封测规格区间。
- 市场格局：目前全球IC载板市场由日、韩、台三足鼎立，兴森科技在其中处于领先地位。
- 应用：主要用于芯片封装，是系统级封装（SiP）和3D硅通孔封装（3D TSV）等先进封装技术的重要组成部分。
测试板卡
- 类型：包括探针卡（Probe card）、接口板（Loadboard）和老化板（Burn-in board）。
- 市场空间：全球探针卡和接口板市场分别约为15亿和6.5亿美元，加上老化板，整个测试板市场空间大概率超过150亿人民币。
- 公司布局：Harbor和泽丰分别在高端测试板和国内测试方案领域占据重要位置，已实现盈利并形成稳定客户群。
行业趋势与公司发展
- 5G建设：为PCB快板和样板业务带来强劲需求，成为公司业绩的主要支撑。
- 异质集成需求：随着5G技术的演进，系统级封装（SiP）和3D封装需求增加，带动前段晶圆测试（CP）和后段系统级测试（SLT）的发展。
- 技术壁垒：在半导体测试板领域，技术壁垒较高，兴森科技凭借提前布局和工艺积累，具备较强竞争优势。
财务与运营情况
资产负债表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金（百万） |
528 |
860 |
1,886 |
1,649 |
3,329 |
| 流动资产合计（百万） |
2,400 |
2,878 |
3,916 |
4,385 |
5,545 |
| 负债合计（百万） |
2,235 |
2,585 |
3,104 |
2,981 |
3,381 |
| 股东权益合计（百万） |
2,966 |
3,579 |
3,938 |
4,424 |
5,019 |
现金流量表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营性现金流（百万） |
516 |
454 |
1,426 |
308 |
2,159 |
| 投资性现金流（百万） |
-366 |
-445 |
-260 |
-350 |
-279 |
| 融资性现金流（百万） |
-103 |
369 |
-140 |
-195 |
-200 |
| 现金增加额（百万） |
43 |
379 |
1,026 |
-237 |
1,680 |
利润表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万） |
3,804 |
4,035 |
4,914 |
5,854 |
6,523 |
| 营业成本（百万） |
2,637 |
2,787 |
3,380 |
3,950 |
4,400 |
| 净利润（百万） |
322 |
547 |
462 |
625 |
766 |
| 归母股东净利润（百万） |
292 |
522 |
453 |
612 |
750 |
预测指标
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
30.68% |
30.93% |
31.21% |
32.52% |
32.55% |
| 销售净利率 |
8.47% |
13.55% |
9.41% |
10.68% |
11.75% |
| 净利润增长率 |
33.69% |
69.66% |
-15.43% |
35.25% |
22.53% |
| PE |
52.91 |
29.61 |
34.12 |
25.23 |
20.59 |
投资评级说明
-
行业评级：
- 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
- 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间；
- 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
-
公司评级：
- 买入：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
- 增持：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
- 持有：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
- 减持：预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间。
销售团队信息
研究院信息
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