20140220-招商证券-兴森科技-002436.SZ-增发激励落定_迎来长线拐点_12页_1mb

兴森科技（002436.SZ）详细总结

核心内容

兴森科技（002436.SZ）是一家专注于PCB（印刷电路板）及IC载板制造的企业，其2014年股价为18.56元，目标估值为25元，维持“强烈推荐-A”评级。公司正经历业绩拐点，管理层通过增发计划展现对长期发展的信心，并计划通过IC载板项目实现战略转型。

主要观点

股价与估值

• 当前股价：18.56元
• 目标价：25元
• 2014年预测EPS（摊薄后）：0.70元
• 2015年预测EPS（摊薄后）：1.00元
• 目标价对应14年35倍PE，15年22倍PE

增发与管理层信心

• 公司发布增发预案，高管按劣后级认购且锁定三年，实为变相股权激励
• 增发募资近4亿元，主要用于补充流动资金和偿还银行贷款
• 高管7人出资6667万元，按2倍杠杆测算，需股价三年上涨40-50%才能保本，显示管理层对长线发展信心

项目进展与盈利预期

• 2014年公司有望迎来业绩拐点，主要下游如通讯、安防、军工和工控景气回升
• 宜兴项目预计Q2达到盈亏平衡，全年有望盈利1000-2000万元
• 载板项目虽14年仍亏损，但已导入小批量订单，预计15年扭亏为盈
• 14年净利润约1.72亿元，15年净利有望达2.48亿元

战略意义与行业前景

• 全球IC载板市场空间大，预计2011-2016年年均复合增长率6.5%
• FCCSP成为未来主流趋势，预计2015年全球IC载板需求达11.2亿美元
• 公司具备多年高端PCB生产经验、技术团队及优质客户资源，有望成为国内IC载板第一波转移的领头军
• 公司已获得02专项2810万元补贴，符合国家对半导体产业发展的支持政策

关键信息

财务数据

项目信息

• 项目名称：集成电路封装载板生产线
• 建设地点：广州市萝岗区科学城
• 建设周期：12个月，6个月后边建设边生产
• 达产计划：第1年达产20%，第2年达产50%，第3年达产100%
• 年产值：预计达产后年产值约5亿元
• 投资总额：40,548万元（含流动资金）
• 产能：年产能120,000平米（月度10,000平米）
• 交货能力：月加工基板品种数1000款，平均交货期15天，快件交货期5天

项目必要性

1. 适应集成电路封测产业需求，改善国内封装基板短板
2. 缩短产品研发周期，满足小批量、多品种客户需求
3. 企业自身发展转型，进入更高端封装基板领域

项目可行性

1. 技术储备：公司已有PCB制造技术基础，具备IC载板研发能力
2. 客户资源：拥有4000家国内外客户，包括华为海思、展讯等
3. 人才保障：兴森快捷技术中心拥有130名研发人员，其中50%以上为硕士、博士
4. 运营机制：快速响应客户需求，具备灵活的生产体系

经济效益

• 达产年销售收入（不含增值税）：50,000万元
• 达产年所得税后利润：9,095万元
• 年平均税后净利润率：16.87%
• 盈亏平衡点：56.12%
• 税后静态投资回收期：5.35年（含1年建设期）
• 税后动态投资回收期：6.62年（含1年建设期）

风险因素

• 宜兴和载板项目进度不及预期
• 管理瓶颈
• 行业竞争加剧

附录信息

IC载板技术简介

• IC载板功能：承载IC，连接晶片与PCB，占封装成本33-55%
• 分类：分为IC与载板连接方式（FC与WB）及载板与PCB连接方式（BGA与CSP）
• 主流产品：FCBGA、FC-CSP、WBCSP、Module
• 技术优势：FC封装利润率高于WB，公司具备FC技术优势

IC载板市场空间

• 全球市场：2011年IC载板产值约86亿美元，预计2016年达118.29亿美元
• 行业趋势：FCCSP成为主流，主要用于高端手机、CPU、GPU等产品
• 市场格局：由日韩台厂商垄断，占比95%
• 产业转移：中国本土厂商正逐步进入IC载板市场，公司具备先发优势

国家科技专项支持

• 项目名称：高密度封装倒装芯片基板产品开发与产业化
• 项目编号：2013ZX025005001
• 补贴金额：2810万元（中央财政990万，地方配套）
• 项目目标：开发FC-CSP、FC-BGA等技术，实现高厚径比IC测试板量产
• 预期产值：2014年5000万元以上，2015年3亿元，2016年9亿元

投资建议

• 评级：强烈推荐-A
• 理由：公司迎来长线拐点，管理层信心增强，顺应半导体政策方向，当前低位具备配置价值
• 核心逻辑：IC载板市场空间大，公司具备技术、客户和人才优势，项目具备良好盈利预期

投资评级定义

公司短期评级

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%-20%之间
• 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

• A：公司长期竞争力高于行业平均水平
• B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
• C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准
• 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
• 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不构成对任何人的投资建议，报告内容及意见仅供参考，不构成对所述证券买卖的出价。本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。