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货币宽松拐点未至，利率走势震荡为主

核心内容总结

本报告分析了2016年9月26日全球及中国货币政策的走势，认为货币宽松拐点尚未到来，全球主要经济体的利率走势将呈现震荡格局。报告指出，美联储与日本央行的政策动向对全球利率市场产生了重要影响，而中国货币政策则处于难上也难下的困境，短期内难以大幅放松，但长期仍需宽松以应对经济基本面的疲软。

主要观点

1. 全球货币政策：宽松拐点未至

• 美联储：9月按兵不动，12月加息概率上升，但预计为2017年年底前的最后一次加息，加息进程有望进一步放缓。
• 日本央行：维持利率不变，但推出两项新举措，包括收益率曲线控制和通胀超调承诺，为未来进一步宽松铺平道路。
• 市场情绪：美日议息会议后，全球主要经济体长端收益率明显下行，市场情绪有所缓和。

2. 中国货币政策：短期难松，长期仍需宽松

• 短期：受房地产泡沫和美联储加息预期影响，国内货币政策大幅放松可能性小，资本外流风险可控。
• 长期：经济基本面持续疲软，财政、基建、房地产等托底手段可持续性不强，货币宽松仍是必然趋势。
• 流动性管理：央行通过延长逆回购期限和加大投放力度，试图引导市场利率曲线变平，但市场仍偏好短期融资工具。

关键信息

四季度利率走势预测

• 经济预期：四季度经济有望因基建、地产及PPP项目拉动而出现反弹。
• 利率区间：10年期国债收益率预计将在**2.65%-2.85%**之间震荡。
• 市场策略：建议投资者在收益率过度反弹时介入，关注短久期信用债，尤其是过剩产能龙头债，因短期经济企稳，信用违约风险降低。

风险提示

• 美国经济超预期复苏：可能导致全球利率上行。
• 中国系统性金融危机：若出现，将对货币政策形成压力。
• 地产价格下滑：可能引发市场对宽松政策的重新评估。

市场概览

2.1 央行公开操作回顾

• 上周央行净投放5200亿元流动性，包括7天逆回购3000亿元，14天逆回购净回笼700亿元，28天逆回购净投放2900亿元。
• 3个月国库定存利率招标结果下降20bp，结合OMO操作利率下降5bps，显示央行在引导利率曲线变平。

2.2 银行间货币利率分析

• 周内质押式回购利率波动较大，市场仍在寻找稳态。
• R001成交量占比维持在90%以上，显示市场偏好短期融资工具。
• 央行延长贷出资金期限未能有效引导市场，未来可能需调整7d-1d利率结构。

2.3 一级市场回顾

• 投资者认购热情显著反弹，认购倍数上升，一级市场溢价扩大，反映市场情绪回升。
• 主要原因是机构资产配置压力较大，推动市场对债券的需求增加。

2.4 二级市场回顾

• 二级市场继续平坦化下行，国债和国开债收益率均出现下行趋势。
• 四季度经济预期好转，利率债将进入震荡阶段。

图表说明

• 图表1：美、日、欧的10年期国债收益率自9月中下旬后明显下行。
• 图表2：美国GDP增速表现逊于就业市场表现。
• 图表3、4：逆回购操作规模及净投放情况。
• 图表5、6、7：银行间质押式回购利率、期限价差及R001成交量占比。
• 图表8、9、10：一级市场发行及二级市场收益率变动情况。
• 图表11、12：国债与国开债的10年期与1年期收益率利差。

研究背景与相关研究

• 本报告与以下研究相关：
  1. 未来十年资产该如何配置（20160821）
  2. 宽财政的尺度与流向（20160818）
  3. 坚定看多利率债3.0（20160805）
  4. 坚定看多利率债2.0（20160721）
  5. 有没有国家可以温和去杠杆（20160621）
  6. 坚定看多利率债（20160619）

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