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固定收益专题总结：债市中期策略

核心内容概述

本报告分析了2022年上半年债市走势，并展望了下半年的利率、信用债和可转债市场策略。整体来看，债市在流动性宽松的环境下表现较好，但随着经济复苏缓慢和外部环境变化，未来市场将面临更多不确定性。

上半年利率债走势分析

1. 短牛长震的结构市

• 上半年长端利率保持震荡，主要受制于市场对稳增长政策的预期不稳和外资流出。
• 短端利率大幅下行，主要是由于4月以来流动性宽松，导致收益率曲线陡峭化。
• 1年期以内存单利率下降约30-60bps，1年期AAA中票利率下行约32.4bps。

2. 流动性依然宽松

• 财政存款下降是流动性宽松的重要来源，上半年财政存款同比减少约4500亿元。
• 居民贷款减少、存款增加，进一步补充了银行流动性。
• 企业融资需求偏弱，票据利率显示实体融资需求不强。

3. 外部环境与通胀风险

• 上半年CPI同比增速维持低位，但猪价上涨可能推动CPI突破3%。
• 虽然猪价上涨，但央行货币政策对此反应有限，因通胀主要由供给因素导致。

下半年利率债策略

1. 趋势未至，久期与杠杆占优

• 下半年经济复苏缓慢，对债市压力有限，利率尚未到趋势性调整阶段。
• 长端利率可能继续在2.7%-2.9%区间震荡，若联储加息放缓，不排除利率突破震荡区间下沿。
• 政金债供给增加，但整体利率债供给同比减少，供需结构改善，配置力量依然强劲。

信用债策略：步入震荡，风格宜谨慎

1. 上半年信用债市场回顾

• 信用债走强主要由资金面宽松驱动，而非基本面改善。
• 城投债供给偏弱，产业债恢复明显，但信用基本面持续恶化。
• 额外融资需求和风险暴露压力增加，特别是弱资质地区。

2. 下半年信用债展望

• 信用债进入震荡期，建议关注高资质主体。
• 推荐上游产业债、资源型省份城投债、强省地市城投债，以及银行二级资本债和永续债。
• 弱资质地区风险上升，需谨慎配置。

可转债策略：均衡配置，把握交易性机会

1. 上半年可转债表现

• 转债市场整体表现较好，但估值居高不下，操作难度增加。
• 市场对权益市场结构性机会关注较多，转债配置需更谨慎。

2. 下半年可转债展望

• 流动性有望保持合理充裕，海外通胀压力和美联储加息影响边际减弱。
• A股盈利有望见底，结构性机会显现，可围绕高景气成长、稳增长落地、经济复苏布局。
• 建议采取控制仓位、均衡配置策略，重点把握权益市场结构性行情。

风险提示

• 疫情发展、外部环境、国内政策存在超预期风险。
• 下半年经济复苏面临多重压力，包括外部需求放缓、地产投资下行、基建投资资金来源不足等。

附录：关键图表与数据

• 图表1：年初以来长端利率区间震荡
• 图表2：上半年短端利率大幅下降，中长端微幅回升
• 图表3：4月以来资金价格大幅下行
• 图表4：债基久期未拉长，甚至有所缩短
• 图表5：中外利差收窄，外资加速流出
• 图表6：财政存款下降
• 图表7：政府债券净融资锐减
• 图表8：居民减少贷款，增加存款
• 图表9：地产销售疲弱
• 图表10：票据利率显示实体融资需求不强
• 图表11：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表12：财政收支矛盾将加剧
• 图表13：政府债券供给预测
• 图表14：地方债发行节奏放缓，中长期贷款投放速度回落
• 图表15：社融增速或在7月之后见顶
• 图表16：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表17：下半年财政收支矛盾将加剧
• 图表18：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表19：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表20：政府债券供给预测
• 图表21：利率债供给预测
• 图表22：地方债主要由全国性商业银行持有
• 图表23：10年及以上期限占到今年上半年地方债发行的71%
• 图表24：社融增速或在7月之后见顶
• 图表25：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表26：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表27：下半年财政收支矛盾将加剧
• 图表28：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表29：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表30：财政收支矛盾将加剧
• 图表31：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表32：政府债券供给预测
• 图表33：利率债供给预测
• 图表34：地方债主要由全国性商业银行持有
• 图表35：10年及以上期限占到今年上半年地方债发行的71%
• 图表36：社融增速或在7月之后见顶
• 图表37：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表38：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表39：下半年财政收支矛盾将加剧
• 图表40：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表41：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表42：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表43：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表44：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表45：财政发力前置，赤字集中于上半年
• 图表46：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表47：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表48：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表49：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表50：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表51：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表52：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表53：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表54：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表55：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表56：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表57：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表58：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表59：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表60：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表61：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表62：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表63：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表64：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表65：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表66：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表67：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表68：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表69：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表70：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表71：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表72：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表73：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表74：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表75：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表76：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表77：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表78：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表79：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表80：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表81：财政收入下降，预算目标或难完成
• 图表82：财政收入下降，预算目标或难完成

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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