深度报告-20210422-东北证券-华友钴业-603799.SH-华友钴业深度报告_华友钴业_从周期到成长_28页_2mb

华友钴业深度报告总结

核心内容

华友钴业（603799）被重新定位为“超级成长”企业，其利润来源不再是单纯依赖镍钴价格波动，而是通过红土镍矿-湿法冶炼-材料一体化路径形成成本优势和价差利润，从而实现壁垒、份额、利润与ROE的持续提升。公司未来成长性高度确定，可享受高估值。

主要观点

1. 新能车产业链长坡厚雪

   • 产业趋势加速：国内终端重塑+全球电动化加速。
   • 2025年三元前驱体市场规模预计超1200亿元，三元正极超2000亿元。
   • 一体化降本成为产业链公司的必然选择，但真正能实现份额与盈利提升的是具备高壁垒的企业。

2. 一体化路径带来竞争优势

   • 一体化后，单吨前驱体利润可达2.3万元，单GWh稳态赚取0.3-0.35亿元。
   • 华友湿法冶炼路径具备明显成本优势，预计硫酸镍成本在8000-9000美金，可稳定赚取4000-5000美金价差。

3. 打造锂电材料领域的“青山”

   • 青山集团在镍铁-不锈钢领域通过RKEF与AOD双联法工艺实现低成本生产，成为全球不锈钢龙头。
   • 华友通过布局印尼红土镍矿湿法冶炼项目，有望复制青山的成功路径，实现高壁垒和高利润。

关键信息

财务摘要（单位：百万元）

盈利预测与评级

• 预计2021-2022年利润分别为27.4亿和35.2亿，对应PE分别为33X和26X。
• 强烈看好，维持“买入”评级。

风险提示

• 新能车销量不及预期
• 印尼镍项目进展不及预期

产业趋势

国内终端重塑

• 2020年C端上险80.5万辆，占比达72%。
• 中高端车型与极致性价比车型共同推动终端需求增长。

全球电动化加速

• 2020年欧洲新能车销量达115万辆，同比增长147%。
• 挪威新能车渗透率最高，达74.8%；德国年末渗透率达26.1%。

成本竞争与一体化优势

材料成本痛点在原材料

• 三元前驱体行业成本中，原材料占比超90%，硫酸镍成本占比超60%。
• 一体化布局可有效降低材料成本，提升利润率。

华友一体化路径优势

• 单吨前驱体利润可达2.3万元，远高于单纯加工企业的0.95万元。
• 一体化后ROE可达29.7%，显著高于行业平均水平。

红土镍矿湿法冶炼壁垒分析

湿法冶炼项目高投入与高风险

• 投资额大，建设周期长，达产率低，多数项目超预算。
• 湿法冶炼运营难度大，技术与当地问题频发，导致项目难以持续盈利。

华友湿法冶炼项目优势

• 战略性布局印尼红土镍矿湿法冶炼，具备明显成本优势。
• 投资额控制在8000-9000美金/金吨，有望成为低成本湿法冶炼代表。

市场集中度与竞争格局

各环节市场集中度

成本结构分析

成长路径与竞争力

华友成长路径

• 从全球钴业龙头向锂电材料龙头转型。
• 一体化路径带来显著成本优势和利润空间。

青山集团的成功启示

• 青山集团通过RKEF与AOD双联法工艺实现低成本不锈钢生产。
• 青山集团在印尼布局综合产业园，实现产能快速复制。

华友与青山的对比

• 青山集团：镍铁成本约8000-9000美金，硫酸镍成本约1.2万美金。
• 华友：湿法冶炼成本约8000-9000美金，预计硫酸镍成本约1.2万美金。

未来展望

华友钴业通过红土镍矿湿法冶炼到电池材料的一体化路径，有望成为锂电材料领域的“青山”，享受高估值。公司具备快速复制能力，成长性最为确定，未来利润空间广阔。