深度报告-20220330-国金证券-华友钴业-603799.SH-华友钴业逻辑再梳理—锂电一体化迈入收获期_20页_1mb

报告摘要

华友钴业深度分析总结

核心内容概述

华友钴业（603799.SH）是一家在锂电材料一体化领域具有显著优势的企业，其业务涵盖上游镍钴铜资源开发、中游冶炼及下游前驱体和正极材料生产。公司通过不断推进一体化布局，显著降低了生产成本，提升了盈利能力，并在2021年至2023年间实现了前驱体和正极材料产能的快速扩张。目前，公司已形成从资源开发到材料制造的完整产业链，并具备周期与成长双重属性。

主要观点

一体化转型成功：华友钴业自2015年上市以来，持续加速锂电材料一体化转型，2021年已实现前驱体销量2.9万吨，市占率跃升至国内第四。
成本优势显著：前驱体成本中，直接材料占比约90%，通过向上一体化和工序简化，公司具备吨前驱体1.5万元的成本优势。
印尼湿法镍项目：公司布局了火法与湿法工艺的镍冶炼项目，其中湿法HPAL项目总产能18万吨镍，具备约6000美元/吨镍的成本优势，对应吨前驱体1-2万元的超额利润。
锂电板块增长：随着前驱体和正极材料产能的快速释放，锂电板块毛利占比从2020年的13%提升至2023年的28%，具备成长属性。
盈利预测与估值：基于镍、钴、铜价格的合理预期，公司预计2021-2023年归母净利润分别为39.3亿元、54.9亿元、71.4亿元，对应PE分别为30倍、22倍、17倍。给予2022年30倍估值，对应市值1647亿元，维持“买入”评级。
风险提示：包括下游新能源需求不及预期、金属价格下跌、汇兑风险、项目进度不及预期、限售股解禁等。

关键信息

一、完成锂电材料一体化布局，成本优势显著

转型成效显著：华友钴业已从钴业龙头转型为锂电材料一体化企业，涉及资源开发、冶炼、前驱体及正极材料生产。
成本优势来源：
- 向上一体化：通过自供原料和冶炼端利润，实现吨前驱体约1万元成本优势。
- 工序简化：通过硫酸盐溶液直接运输至前驱体车间，省略中间结晶、包装、运输、溶解费用，带来约0.5万元成本优势。
产能扩张：预计2023年公司前驱体控制产能达32.5万吨，权益产能达27万吨。

二、印尼湿法镍项目贡献一体化另一成本优势

湿法工艺优势：湿法HPAL工艺相比火法工艺，具备低能耗、低排放、高回收率等优势，对技术要求较高。
成本优势测算：湿法工艺较火法工艺在镍中间品制备成本上具备约6000美元/吨镍优势，对应吨前驱体1.94万元成本优势。
项目布局：
- 华越项目：6万吨，21年底投产，预计22年上半年达产。
- 华飞项目：12万吨，预计23年上半年投产。
- 华科项目：4.5万吨，预计22年上半年投产。

三、锂电材料放量助力成长，资源板块贡献周期弹性

锂电板块增长：2021-2023年，公司前驱体和正极材料产能迅速放量，预计2023年锂电板块将贡献28%毛利润。
正极材料布局：
- 合资与收购方式：与浦项、LG合资建设正极材料产能，2021年收购巴莫科技，2023年正极材料权益产能达10.4万吨。
- 自建产能：广西巴莫5万吨预计2023年投产，进一步巩固市场地位。
锂资源布局：公司拟收购津巴布韦Arcadia锂矿，预计2023年投产，将成为新的利润来源。

四、盈利预测与投资建议

收入与毛利预测：预计2021-2023年公司收入分别为392亿元、555亿元、648亿元，毛利分别为78亿元、156亿元、218亿元。
净利润预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为39.3亿元、54.9亿元、71.4亿元，同比分别增长237.7%、39.6%、30.1%。
EPS预测：2021-2023年EPS分别为3.2元、4.5元、5.8元。
估值分析：当前股价96.84元对应2022年PE为22倍，低于可比公司平均PE30倍，给予2022年30倍估值，对应市值1647亿元，维持“买入”评级。

五、风险提示

下游需求风险：锂电业务依赖新能源汽车销量增长，若需求不及预期，将影响业绩。
金属价格波动：铜、钴、镍、锂价格波动将对公司利润产生影响。
汇兑风险：公司国际化业务以美元结算，汇率波动可能影响业绩。
项目进度风险：多个项目依赖于顺利投产，若进度不及预期，将影响产能释放。
限售股解禁：部分定增股份面临解禁，可能影响股价稳定性。

总结

华友钴业通过锂电材料一体化布局，实现了显著的成本优势和盈利能力提升。印尼湿法镍项目进一步增强了其在镍资源端的竞争力。随着锂电板块产能持续释放，公司未来将同时具备周期和成长属性，预计2021-2023年实现业绩持续增长。在金属价格波动中，锂电板块可有效平抑周期性波动，带来向上弹性。公司当前估值较低，具备投资价值，但需关注下游需求、金属价格波动、汇率及项目进度等风险。

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