深度报告-20220114-安信证券-华友钴业-603799.SH-一体化链路优势显现_打造全球锂电材料龙头_63页_5mb

华友钴业一体化链路分析总结

核心内容概览

华友钴业（603799.SH）正从全球钴业龙头向锂电材料龙头转型，其一体化链路布局显著提升了公司的竞争力与盈利能力。2022年起，锂电材料成为公司主要利润来源，而非依赖镍钴价格波动。公司通过印尼镍矿、园区、冶炼等全产业链布局，形成成本优势与技术壁垒，增强对价格波动的抵御能力。

主要观点

一体化链路优势

• 从资源到材料：华友布局从镍钴资源到冶炼、前驱体、正极材料的全链条，形成降维打击效应。
• 利润安全垫：在产业链的公允价格之前，公司拥有显著的利润空间，保障了业绩的持续增长。
• 供应链管控：一体化布局有助于保障原材料供应与价格稳定，提升供应链控制力。

湿法冶炼路径优势

• 成本优势：红土镍矿湿法冶炼相比火法路径具有显著的成本优势，预计每金吨可赚取4000-5000美元的超额利润。
• 环保优势：湿法冶炼在碳排放方面优于火法，符合全球环保趋势。
• 技术壁垒：湿法冶炼项目投资大、周期长，华友凭借先发优势在印尼布局，形成时间壁垒。

前驱体与正极材料布局

• 产能扩张：华友三元前驱体产能迅速扩张，2023年预计达到38万吨，2025年有望达70万吨。
• 订单增长：公司与容百、当升、孚能等大客户签订巨额供应协议，增强了业绩的确定性。
• 三元正极：华友控股巴莫科技，2021年上半年三元正极出货位居国内首位，未来协同效应显著。

镍钴资源与印尼布局

• 纬达贝工业园：公司持有24%股权，园区配套完善，为湿法冶炼项目提供支持。
• 纬达湾镍业：公司通过新越科技持有15.39%权益，对应权益镍矿量超140万金吨，成为核心资源。
• 华越项目：2021年11月首线试产成功，展现公司湿法冶炼技术实力与执行力。

关键信息

盈利预测

• 2021年：归母净利润39.41亿元
• 2022年：归母净利润60.09亿元（增速53%）
• 2023年：归母净利润78.76亿元（增速31%）

估值与投资建议

• 6个月目标价：147.61元
• 动态市盈率：2022年对应30倍
• 投资评级：买入-A

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期
• 行业竞争加剧
• 产能建设进度不及预期
• 假设测算存在偏差

产能与项目进展

三元前驱体产能

• 2022年：11.4万吨
• 2023年：26.4万吨
• 2025年：预计达70万吨

三元正极产能

• 2022年：3.4万吨
• 2023年：8.4万吨

业务布局与权益结构

行业分析

红土镍矿与工艺路径

• 红土镍矿为主：全球红土镍矿占比超70%，印尼为主要供应国，占全球产量的30.4%。
• 火法-镍铁-不锈钢：传统路径，但随着电池需求增长，湿法冶炼-硫酸镍-电池路径重要性上升。
• 湿法冶炼挑战：项目周期长、投资大、达产率低，但华友凭借技术与先发优势，有望突破瓶颈。

成本与效益对比

未来展望

• 成长性：公司正步入确定性成长阶段，未来业绩有望持续增长。
• 行业地位：在新能源材料领域，华友具备显著的先发优势与一体化能力。
• 战略意义：在红土镍矿-锂电材料的产业链迁移中，华友有望成为下一个“青山”式企业。

图表目录

• 图1：华友钴业各业务项目及股权梳理
• 图2：公司分业务营收情况
• 图3：公司分业务营收占比
• 图4：公司分业务毛利情况
• 图5：公司分业务毛利占比
• 图6：三元正极产业链梳理
• 图7：华友钴业的成长路径
• 图8：公司营收、净利及增速
• 图9：公司经营性活动现金净流量
• 图10：公司投资活动净流量
• 图11：公司总资产规模及资产负债率
• 图12：公司固定资产+在建工程
• 图13：全国镍分国别储量
• 图14：2009年以来全球原生镍矿分国别供给
• 图15：2009年以来全球主要红土镍矿国家供给
• 图16：镍产业链一览
• 图17：全球不锈钢产量及青山集团份额
• 图18：2013-2020年青山集团营收及增速
• 图19：RKEF与AOD双联法工艺冶炼不锈钢流程图
• 图20：印尼青山园区简介
• 图21：莫罗瓦利园区及纬达贝园区地理位置
• 图22：纬达贝工业园与莫罗瓦利工业园对比
• 图23：纬达贝工业园资产及盈利情况
• 图24：维斯通资产及盈利情况
• 图25：华友钴业持有维斯通权益
• 图26：纬达湾镍业镍矿及镍铁产线情况
• 图27：新越科技资产规模及净利润
• 图28：华友钴业持有纬达湾镍业权益
• 图29：全球主要红土镍矿湿法冶炼项目建设及投资情况
• 图30：全球主要红土镍矿湿法冶炼项目达产率及C1成本
• 图31：中资在印尼布局红土镍矿湿法冶炼项目
• 图32：红土镍矿分层示意图
• 图33：红土镍矿生成硫酸镍的四种供应路径
• 图34：PT Vale火法冶炼-镍铁-高冰镍路径
• 图35：PT Vale高冰镍生产工艺
• 图36：PT Vale高冰镍销量及生产成本
• 图37：PT Vale高冰镍项目2020年成本拆分
• 图38：青山系火法路线
• 图39：新喀里多尼亚Eramet高冰镍生产工艺
• 图40：盛屯矿业友山镍项目股权结构
• 图41：盛屯矿业友山镍项目投资明细
• 图42：盛屯矿业友山镍项目可研报告成本构成
• 图43：盛屯矿业友山镍项目可研报告成本构成
• 图44：现价下华友湿法-MHP项目成本拆分
• 图45：稳态下华友湿法-MHP项目成本拆分
• 图46：硫酸镍、镍铁、电解镍升贴水情况
• 图47：红土镍矿-镍中间品的三种路径间成本对比
• 图48：不同路径碳排放对比
• 图49：印尼向中国进口镍钴湿法中间品情况
• 图50：华科项目盈利弹性测算
• 图51：华越项目盈利弹性测算
• 图52：国内主要前驱体厂商2018-2020年销量
• 图53：华友与中伟三元前驱体单吨售价对比
• 图54：华友与中伟前驱体毛利率对比
• 图55：华友与中伟前驱体单吨毛利对比
• 图56：2018-2020年华友钴业单吨三元前驱体价值体量拆分
• 图57：2018-2020年中伟单吨三元前驱体价值体量拆分
• 图58：华友钴业三元前驱体项目发展历史
• 图59：华友钴业三元前驱体出货量及增速
• 图60：2020年国内前驱体行业格局
• 图61：基于华友新能源科技衢州测算的三元前驱体单吨利润及净利率
• 图62：2021年上半年华友前驱体合资项目情况
• 图63：华友钴业三元前驱体产能规划
• 图64：华友钴业三元前驱体近期订单汇总
• 图65：巴莫科技股权结构
• 图66：巴莫科技原大股东杭州鸿源股权结构
• 图67：巴莫科技发展历史
• 图68：巴莫科技营收及增速
• 图69：巴莫科技净利润及增速
• 图70：巴莫科技三元正极营收及毛利率
• 图71：巴莫科技三元正极销量及增速
• 图72：国内三元正极格局
• 图73：2015年以来国内三元正极市场格局演变
• 图74：2018-2020年国内主流三元正极厂商三元正极销量
• 图75：2018-2020年各家三元正极单价对比
• 图76：2018-2020年各家三元正极单吨毛利对比
• 图77：巴莫科技三元产能
• 图78：Manono项目概览
• 图79：Arcadia项目概览
• 图80：华友钴业2021-2023年材料利润预期

总结

华友钴业通过一体化布局，从全球钴业龙头向锂电材料龙头转型，形成显著的成本与技术壁垒。其湿法冶炼技术在印尼布局中展现出强大的竞争力，未来随着产能释放与订单增长，公司有望实现业绩持续增长，享受高估值。在新能源材料领域，华友具备长坡厚雪的成长性，其战略卡位与先发优势，使其在红土镍矿-锂电材料产业链中占据有利地位。