20171207-天风证券-歌力思-603808.SH-内生外延齐发力_中国轻奢品牌行业龙头日就月将_34页_2mb

歌力思（603808）总结

核心内容

歌力思作为中国轻奢女装行业的二线龙头，正通过内生增长与外延并购双轮驱动，实现业绩的持续增长。公司目前的估值处于行业底部，被给予“买入”评级，目标价为27.75元，预计未来三年净利润复合增长率可达38%。

主要观点

• 行业调整背景：当前服装行业正经历持续调整，主要体现在渠道和品牌调性两个方面。线下渠道向购物中心转移，线上营销成为必争之地；品牌需通过风格调整来吸引消费者，避免因老化而失去市场份额。
• 二线龙头优势：在行业调整中，二线龙头由于渠道基础较好、客户基数相对较小且风格独特，更容易实现逆势增长。
• 歌力思的内生增长：公司主品牌Ellassay通过精细化管理，实现25%的营收增长，重点在于提升设计能力与客户管理。
• 外延并购策略：歌力思通过收购多个国际轻奢品牌，如Laurel、Ed Hardy、IRO、VIVIENNE TAM和百秋网络，构建多品牌矩阵，推动业绩增长。
• 估值与盈利预测：公司当前PE为24倍，低于行业平均水平，但未来三年盈利增长预期良好，预计2017-2019年EPS分别为0.86、1.11和1.43元，对应PE为24、18和14倍，给予18年25倍PE估值。

关键信息

1. 公司概况

• 歌力思专注于高级女装设计、研发和销售，是2015年A股首家上市的女装企业。
• 公司拥有主品牌Ellassay和线上品牌With Song，以及多个国际品牌，如Laurel、Ed Hardy、IRO、VIVIENNE TAM和百秋网络。
• 公司战略目标是在未来五年内将品牌数量扩大至10个，形成高端时尚集团。

2. 财务表现

• 营收与利润：2015-2017年，公司营收复合增长率达13.74%，净利润复合增长率达13.38%。2017年前三季度营收增长25%，净利润增长46.2%。
• 盈利能力：公司毛利率为69.77%，净利率为17.6%，高于行业平均水平。
• 财务指标：公司资产负债率仅为28.09%，财务稳健。

3. 渠道策略

• 线下为主：公司96%的销售来自线下，2017年前三季度线下营收同比增长100%。
• 线上布局：公司通过收购百秋网络，强化线上运营能力，2017年前三季度线上营收同比增长7%，占比4.23%。
• 渠道优化：公司通过关闭低效门店、提升单店收入，实现渠道优化，2017年前三季度单店收入达262.1万元，同比增长9.74%。

4. 并购战略

• 多品牌协同：公司通过收购多个风格各异的国际品牌，实现品牌梯度式协同发展。
• 品牌培育：Laurel、Ed Hardy、IRO等品牌尚处于培育阶段，但已初见成效。
• 收购案例：
  • 2015年9月收购LauréI，定位简约优雅风格，已实现盈亏平衡。
  • 2016年2月收购Ed Hardy，定位个性潮流，未来三年计划新增207家门店。
  • 2016年6月收购IRO，主打法式简约与街头朋克风格，已进入中国市场。
  • 2017年8月收购VIVIENNE TAM，定位高品质年轻女性，融合东方元素。
  • 2016年8月收购百秋网络，整合电商资源，提升线上运营能力。

5. 品牌管理

• VIP客户策略：公司通过精细化管理VIP客户，提高复购率和客户忠诚度，每月新增VIP客户2000—3000人。
• 客户分层：直营渠道约10万VIP客户，加盟渠道尚在发展期，未来有望实现全面覆盖。

6. 行业趋势

• 轻奢市场潜力：中国女性人口持续增长，女性消费占市场半壁江山，中产阶级成为轻奢消费主力。
• 多品牌并购趋势：单品牌发展受限，多品牌并购成为行业主流策略，公司通过并购实现品牌多元化和市场覆盖。
• 线上营销重要性：线上成为品牌信息获取与销售的重要渠道，预计到2025年线上购买比例将达25%。

风险提示

• 消费疲软
• 并购整合不达预期

行业与公司对比

图表概览

• 图1：中国女性数量持续增长（2006-2016）
• 图2：女装消费占据消费市场半壁江山
• 图3：高端轻奢品牌客户以中产阶级为主
• 图4：高端女装市场规模逐年扩大
• 图5：高端女装市场集中度偏低
• 图6：购物中心引入轻奢品牌提升档次
• 图7：购物中心与轻奢品牌相互需求
• 图8：公司主要产品品类占比
• 图9：公司并购目标明确
• 图10：公司并购路径
• 图11：公司营业收入增长
• 图12：公司归母净利润增长
• 图13：公司营收增速高于行业
• 图14：公司净利润持续增长
• 图15：公司毛净利率平稳
• 图16：公司毛利率领先
• 图17：公司净利率领先
• 图18：公司线下为主要销售渠道
• 图19：公司线下营收增速提升
• 图20：LVMH品牌池
• 图21：LVMH VS CAC 40股价走势
• 图22：2016年LVMH收入占比
• 图23：2016年LVMH各业务收入占比
• 图24：Kering VS CAC 40走势
• 图25：Kering 2016财年营收
• 图26：Kering 2016年营业利润
• 图27：PVH品牌池
• 图28：CK收购前后PVH净利率
• 图29：CK收购前后PVHROE
• 图30：CK出色的营销手段
• 图31：TH收购前后PVH净利率
• 图32：TH收购前后PVHROE
• 图33：歌力思上交所首秀
• 图34：LauréI德国系列
• 图35：中国设计团队首秀
• 图36：Laurel品牌营收增长
• 图37：Laurel新开店计划
• 图38：唐利国际营收&净利润增长
• 图39：EdHardy明星效应
• 图40：EdHardy新开店计划
• 图41：EdHardy以经销为主
• 图42：中国80/90人口占比高于平均水平
• 图43：EdHardyX系列
• 图44：BabyHardy系列
• 图45：IRO主打产品样式
• 图46：IRO近两年营收与利润增长
• 图47：VIVIENNE TAM与歌力思签约仪式
• 图48：VIVIENNE TAM加入《捉妖记》元素
• 图49：百秋代营品牌
• 图50：百秋电商业绩增长
• 图51：公司VIP客户数量分布

盈利预测与估值

公司预计2017-2019年净利润CAGR达38%，当前估值较低，给予18年25倍PE，目标价27.75元。

总结

歌力思通过内生增长与外延并购，构建了多品牌高端女装集团。公司主品牌Ellassay在精细化管理下实现稳健增长，而多个子品牌正逐步进入成熟期，带来持续业绩增长。同时，公司通过收购百秋网络，加强线上运营，实现全渠道布局。在当前行业调整期，歌力思凭借其品牌调性、渠道布局和管理能力，具备较强的抗风险能力与成长潜力。