深度报告-20210419-中泰证券-招商公路-001965.SZ-外延并购助成长_攻守兼备价值优_22页_1mb

招商公路总结

核心内容

招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。公司控股股东为招商局集团，持股比例为68.65%，实际控制人为国资委。公司业务涵盖公路投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态四大板块，形成了完整的公路全产业生态圈。

主要观点

• 优质路产资源：公司拥有大量位于主干线、地理位置优越的路产，如京津塘高速、甬台温高速等，这些项目具有良好的盈利能力和稳定收益。
• 外延并购能力强：公司自2011年起持续进行外延收购，已控股近1800公里的公路里程，并通过参股多家优质公路上市公司进一步整合行业资源。
• 盈利恢复与增长：受疫情影响，2020年公司业绩出现下滑，但随着疫情缓解，2021年公司盈利恢复，归母净利润同比增长105.7%，预计未来几年仍将保持稳定增长。
• 股权激励与安全边际：公司于2019年实施股权激励计划，激励对象覆盖核心高管和骨干员工，目前股价仍低于行权价，具备安全边际。
• 分红率提升空间：公司2020年分红比例提升至49.20%，显示出对股东回报的重视，未来有望进一步提高。
• 估值与评级：基于盈利预测，公司2021-2023年PE分别为10.9X、9.8X、8.8X，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司基本状况

• 总股本：6.178.23百万股
• 流通股本：1,932.80百万股
• 市价：8.06元
• 市值：49,796.52百万元
• 流通市值：15,578.39百万元

盈利预测与估值

• 2021-2023年营业收入：80.57亿、90.15亿、99.96亿，同比增长率分别为14.0%、11.9%、10.9%
• 2021-2023年归母净利润：45.72亿、50.66亿、56.36亿，同比增长率分别为105.7%、10.8%、11.3%
• 每股收益 (EPS)：0.74元、0.82元、0.91元
• PE：10.9X、9.8X、8.8X
• PB：1.01、0.91、0.85

股权激励

• 行权价格：9.07元/股，调整后为8.82元/股
• 行权条件：2021-2023年扣非归母利润分别不低于45.1亿、49.8亿、55.6亿，ROE不低于8.5%且不低于行业75分位水平

分红情况

• 2020年分红比例：49.20%
• 分红方案：每10股派息1.77元，现金分红总计10.94亿

行业分析

• 车流量恢复：2020年中高速公路车流量基本恢复正常，预计未来随着经济复苏，车流量将稳步增长。
• 汽车销量影响：汽车销量的恢复将带动高速公路交通量的增加，提升公司业绩。
• 政策支持：多个省市出台了针对高速公路疫情免费的补偿政策，有助于行业估值修复。

投资逻辑

• 外延增长保障：公司具备较强的项目管控能力，外延并购项目多为成熟运营，具备较高的内部收益率。
• 多元化业务布局：公司在交通科技、智慧交通及生态板块持续发力，提升整体业绩增长空间。
• 安全边际充足：公司当前股价低于行权价，具备良好的投资安全边际。

风险提示

• 经济增速不达预期：若经济增速低于预期，可能影响高速公路车流量及公司盈利。
• 疫情反复风险：疫情反复可能对公路运营造成不利影响。
• 路网变化风险：路网结构变化可能影响公司业务布局。
• 风险滞后风险：部分影响可能滞后显现，需持续关注。

图表目录概览

• 图表1：招商公路历史沿革
• 图表2：招商公路股权结构
• 图表3：招商局集团业务布局
• 图表4：招商公路主要路产情况
• 图表5：招商公路管控项目覆盖省份
• 图表6：招商公路近五年收入及增速
• 图表7：投资运营板块收入及增速
• 图表8：各业务板块收入占比
• 图表9：各业务板块毛利占比
• 图表10：参股的公路上市公司
• 图表11：参股的非上市公路公司
• 图表12：招商公路近五年投资收益
• 图表13：招商公路近五年长期股权投资收益
• 图表14：长期股权投资收益/投资收益（2020年）
• 图表15：长期股权投资收益/利润总额（2020年）
• 图表16：参股上市公司取得的投资收益
• 图表17：参股的部分非上市公司取得的投资收益
• 图表18：参股上市公司的投资收益比重（2019年）
• 图表19：招商公路四大业务板块
• 图表20：招商交科院承接的重要项目
• 图表21：智慧交通板块相关专业公司
• 图表22：三大板块收入规模
• 图表23：四大业务板块收入占比（2020年）
• 图表24：疫情期间高速公路日车流量情况
• 图表25：高速公路月车流量对比（万辆次）
• 图表26：公路板块公司单季度收入
• 图表27：公路板块公司单季度归母净利润
• 图表28：高速公路日均交通量增速与GDP增速
• 图表29：高速公路日均交通量增速与民用轿车保有量增速
• 图表30：机动车保有量
• 图表31：汽车销量累计增速
• 图表32：各地区相关刺激汽车消费政策
• 图表33：招商公路外延收购历史
• 图表34：招商公路控股公路里程数
• 图表35：部分收项目近五年通行费收入情况
• 图表36：部分收项目近五年日均车流量情况
• 图表37：公路公司资产负债率
• 图表38：股票期权的解锁条件
• 图表39：公路上市公司近3年分红比例
• 图表40：公路上市公司股息率
• 图表41：部分公路公司2020年分红方案
• 图表42：收入分拆
• 图表43：成本分拆
• 图表44：盈利预测简表
• 图表45：可比公司估值
• 图表46：盈利预测三张表

总结

招商公路凭借其丰富的路产资源、强大的股东背景及多元化的业务布局，具备较强的竞争力和增长潜力。随着疫情的消退及经济的复苏，公司业绩有望逐步恢复并增长，同时通过股权激励和稳定的分红政策，增强了投资者信心。尽管存在一定的风险，但公司具备良好的安全边际和抗风险能力，未来增长空间广阔。