A股市场规则研究系列第二篇：IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进-20210409-德邦证券-33页_1mb

IPO定价强者与A股市场定价制度演进分析

核心内容

本文围绕A股IPO定价制度的演变、定价强者筛选、打新策略周期性变化及未来改革方向展开分析，旨在探讨当前IPO定价机制的运行逻辑及优化路径。

主要观点

• IPO定价强者：在注册制下，网下配售份额大幅向机构投资者倾斜，投资者的IPO定价能力成为配售分配的关键。通过入围率、产品规模、收益率、回撤控制等指标筛选出20家机构与基金产品，以分享IPO红利。
• 制度演进路径：A股IPO定价制度经历了“限价-竞价-限价-竞价”的反复演变，逐步从审批制转向核准制，再迈向注册制，体现了市场化的螺旋式改革过程。
• 打新周期性变化：打新产品数量与收益周期存在滞后性，主要由配售量与价的变化驱动。历史数据显示，打新曾4次兴起，分别对应不同的市场环境与政策调整。
• 当前掣肘与未来趋势：当前IPO定价机制仍存在“新股不败”效率损失和“买方市场”趋同行为问题。长期来看，应增强承销商的定价与分配权，短期则需针对性优化制度。

关键信息

1. IPO定价强者：配售分配与分享红利

• 入围机制：IPO询价整体入围率保持稳定，参与户数大幅增长但滞后于收益峰值。科创板的入围率基本维持在80%附近，参与户数从2019年6月的约2000户上升至2021年3月的约10000户。
• 筛选标准：基于机构或基金的询价入围次数、入围率、产品规模、收益率和回撤控制等维度筛选出IPO定价强者。
• 基金产品分类：
  • 主动增强型基金：高收益、高波动，且开放申购赎回。
  • 绝对收益型基金：低回撤、控制规模，且多为暂停大额申购。

2. 追本溯源：“限价-竞价-限价-竞价”的IPO定价制度改革历程

• 审批制阶段（1993-1998）：
  • 采用固定市盈率（15倍）和相对固定市盈率（13-16倍）。
  • 抑价率较高，市场对新股定价缺乏有效发现。
• 核准制阶段（1999-2014）：
  • 1999年突破市盈率限制，引入询价机制。
  • 2009-2012年实施市场化定价，但出现“三高”问题。
  • 2012年后，重新设立询价天花板（23倍PE），以控制发行价。
• 注册制阶段（2019年至今）：
  • 科创板、创业板试点注册制，打破定价上轨，推动市场化定价。
  • 网下配售比例提高，鼓励战略投资者参与，增强定价效率与市场稳定性。

3. 周期轮动：IPO配售价量驱动打新产品兴衰

• 打新兴衰周期：打新产品曾4次兴起，分别对应2006-2007年银行理财、2014年初IPO重启、2017年发行数量创新高、2019年科创板开闸。
• 配售量价变化：
  • 价：决定打新的胜率，影响收益预期。
  • 量：反映IPO融资规模及网下配售比例，是近年来打新赔率的主要决定因素。
• “赢者诅咒”与“弹簧效应”：
  • “赢者诅咒”导致噪声投资者在低价发行时获配更多，从而影响定价效率。
  • “弹簧效应”表明限价发行后，新股上市首日涨幅显著高于市场化定价，但后期需较长时间消化高估值。

4. 演进趋势：当下掣肘与长期方向

• 当前问题：
  • “新股不败”导致投资者缺乏动力获取真实信息。
  • 平均配售无法激励竞争，形成趋同报价行为。
  • 信息不对称下，各参与方目标函数不同，可能引发利益博弈。
• 成熟市场经验：
  • 港股：采用累计投标定价和固定价格的混合机制，强调信息披露和机构投资者参与。
  • 美股：采用累计投标定价机制，机构投资者占比高，定价能力强，市场成熟度高。
• 未来方向：
  • 长期：增强承销商的定价和分配权，提升市场效率与价值发现功能。
  • 短期：针对性优化制度，如调整配售比例、完善卖空机制、强化信息披露等。

风险提示

• 流动性大幅收紧
• IPO节奏不及预期
• 发售制度变革

图表与数据

• 图1：科创板3月参与户数达1万户
• 图2：创业板3月平均参与户数接近9000户
• 图3：科创板A类不同规模基金打新收益受新股涨幅、发行规模、中签率等影响
• 图4：主动增强型产品规模、收益率、回撤控制对比
• 图5：绝对收益型产品规模、收益率、回撤控制对比
• 图6：固定市盈率制度下，发行市盈率较低，抑价率较高
• 图7：相对固定市盈率，一般在13-16倍之间浮动
• 图8：1999年突破市盈率限制后，新股涨幅（抑价）提升，但随后高开低走
• 图9：市场化定价阶段，抑价率大幅降低
• 图10：2010年改革后，新股破发数量大幅上升
• 图11：06-07年IPO规模大幅提高，打新产品火热
• 图12：大量打新投资者入场，中签率下滑
• 图13：08年后新股上市首日涨跌幅迅速下滑，打新收益降低
• 图14：14年1月-16年12月，新股上市平均可获11个一字板，平均涨幅335%
• 图15：14年初IPO重启后，募资规模大幅提升
• 图16：14年IPO重启，A类中签率处于历史高位
• 图17：17年新股发行数量421家，创历史新高
• 图18：打新基金数量滞后于打新收益，呈周期性变化
• 图19：2016年风险溢价率中枢抬升，打新策略相对性价比凸显
• 图20：基于信息不对称导致的IPO定价抑价
• 图21：限价发行新股呈低发行PE，高开板日PE
• 图22：限价发行新股上市涨幅显著高于市场化定价新股
• 图23：限价新股“弹簧效应”更强，需要更长时间去消化高估值
• 图24：IPO发行中各参与主体目标函数各不相同
• 图25：港股国际配售部分采用累计投标方式定价
• 图26：美股IPO采用累积投标定价方式
• 图27：新股发行PE中枢下移，带动新股首日涨幅维持高位
• 图28：信息不对称下，投资者情绪的偏移可能导致新股定价过高

表格与数据

• 表1：IPO询价入围经验丰富，入围率保持高水平的IPO定价强者
• 表2：主动增强型基金产品高收益、高波动并开放申购
• 表3：绝对收益型基金产品低回撤，大多控制产品规模
• 表4：过去30年，IPO定价制度呈“限价一竞价一限价一竞价”的螺旋演进过程
• 表5：科创板、创业板IPO定价更市场化，配售份额向机构投资者倾斜
• 表6：注册制下科创板、创业板新股发行配售比例大幅向网下倾斜
• 表7：成熟市场一般采用累计投标定价，新兴市场一般采用固定价格

总结

本文系统梳理了A股IPO定价制度的演进路径，揭示了其从审批制到核准制再到注册制的市场化改革过程，并分析了当前定价机制的局限性及未来改革方向。通过筛选IPO定价强者，展示了机构投资者在定价能力上的优势，同时指出打新策略的周期性变化与配售价量密切相关。文章强调，IPO定价制度的优化应结合市场成熟度，增强承销商的定价与分配权，完善卖空机制，以实现更有效的价值发现和市场稳定。