A股市场规则研究系列开篇：开弓之箭，IPO制度变迁与展望-20210310-德邦证券-27页_1mb

A股IPO制度变迁与注册制改革总结

核心内容

A股IPO发行审核制度经历了从计划经济向市场经济的渐进式改革，从审批制、核准制逐步过渡到注册制。注册制以信息披露为核心，旨在提升市场效率，减少行政干预，并推动A股市场形成良性的生态循环。

主要观点

• IPO制度演变：A股IPO制度经历了审批制、核准制、注册制三个阶段，逐步实现市场化改革。审批制下由政府规定额度和指标；核准制下强调中介机构责任，引入保荐制；注册制下强化信息披露，监管后移，市场自主权扩大。
• 市场化改革必要性：IPO需常态化、市场化，以提高上市公司质量，增强A股市场韧性。暂停IPO多为短期调控手段，而非长期策略，否则可能造成市场扭曲。
• 借鉴成熟市场经验：美股以信息披露为核心，配合严格退市制度；港股以形式审核为主，实质判断为辅。A股注册制改革需结合国情，向成熟市场靠拢，同时完善退市机制。
• 注册制下的打新收益：全面注册制改革稳步推进，2021年A股IPO融资规模预计接近5000亿元。在不同假设情景下，A类3亿账户打新增强收益在9.1%-15.0%之间，C类账户在5.5%-8.2%之间。

关键信息

IPO制度演变阶段

1. 审批制下的额度管理阶段（1993-1995年）：

   • 政府规定发行额度，企业需经地方推荐和证监会审批。
   • 上市企业以国有企业为主，审核内容包括上市条件和申报材料。

2. 行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年）：

   • 实行“总量控制、限报家数”制度。
   • 上市企业仍以大型国企为主，但企业数量有所增加。

3. 核准制下通道制阶段（2001-2004年）：

   • 引入“通道制”，由证券公司推荐企业，证监会核准。
   • 减少行政干预，强化中介机构责任。

4. 核准制下保荐制阶段（2004-2013年）：

   • 实行保荐制度，中介机构承担更多责任。
   • 上市企业以民营企业为主，盈利要求提高。

5. 保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（2014年至今）：

   • 注册制改革稳步推进，证监会进行形式审查，中介机构负责信息披露。
   • 注册制下企业上市周期缩短，IPO堰塞湖问题缓解。

IPO常态化与市场化

• IPO暂停的影响：历史上IPO暂停多发生在市场低迷或重要制度推出前，暂停期间上证综指多数表现较好。
• 市场宜疏不宜堵：IPO常态化有助于提高市场流动性，增强投资者信心，推动市场健康发展。
• 注册制下的融资效率：注册制下企业上市速度加快，融资效率提升，缓解企业融资难问题。

港股与美股制度借鉴

• 美股：实行“双重注册制”，以信息披露为核心，配合严格的退市制度。注册制下，IPO与退市数量基本持平，退市率约7.4%-8.5%。
• 港股：实行“双重存档制”，以形式审核为主，实质判断为辅。港股退市率相对较低，但有20%的年均退市/ IPO公司数量比。
• A股改革方向：A股向成熟市场靠拢，需配套严格的退市制度，以实现“有进有出、吐故纳新”。

2021年IPO预测与打新收益分析

• 2021年IPO融资规模：
  • 若全面注册制年底落地，预计总融资规模为4560亿元。
  • 若全面注册制年中落地，预计总融资规模为4896亿元。
• 打新收益：
  • A类账户：在中性情形下，若注册制年底落地，可获约3396万元打新收益，增强收益为9.1%-12.3%；若年中落地，可获约4062万元打新收益，增强收益为11.1%-15.0%。
  • C类账户：在中性情形下，若注册制年底落地，增强收益为5.5%-7.4%；若年中落地，增强收益为6.0%-8.2%。

风险提示

• 改革节奏不确定性：全面注册制改革落地时间不确定，不同情景预测与现实存在偏差。
• 宏观经济风险：可能影响IPO发行进度和打新收益。
• 新股发行进度：若不及预期，可能影响市场预期。
• 配售制度变化：可能对打新收益产生影响。

结论

A股IPO制度正逐步向注册制过渡，注册制改革的推进有助于提升市场效率，增强市场韧性。然而，注册制的实施仍需配合严格的退市制度，以实现市场的良性循环。2021年A股IPO融资规模预计在4560-6120亿元之间，网下打新收益仍较为可观，但需关注改革节奏和市场变化带来的影响。