A股市场规则研究系列第二篇：IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进-20210412-德邦证券-49页_4mb

A股IPO定价制度与市场机制分析总结

核心内容

本文主要探讨了A股IPO定价制度30年的市场化改革历程，分析了当前IPO定价机制下的“强者红利”现象，以及IPO配售价量对打新产品兴衰的影响。同时，文章还对IPO定价制度的演进趋势进行了展望，并提出了相关的风险提示。

主要观点

1. IPO定价强者：配售分配与分享红利

• 在当前IPO定价机制下，IPO定价能力是决定机构是否能入围的关键因素。
• 配售份额向网下投资者倾斜，使得具备定价能力的机构能够分享更高收益。
• 基于IPO定价能力筛选出20家机构与产品，其中主动增强型基金产品具有高收益和高波动，而绝对收益型产品则表现出低回撤、控制规模的特征。
• 基金产品筛选标准包括入围率、产品规模、最大回撤、收益率和夏普比率等指标。

2. 追本溯源：“限价-竞价-限价-竞价”的IPO定价制度改革历程

• A股IPO定价经历了“限价-竞价-限价-竞价”的螺旋渐进式改革。
• 早期采用固定价格和市盈率限制，后逐步引入询价机制，并通过不同阶段的改革优化定价效率。
• 市场化定价期曾出现新股破发潮和“三高”现象，随后通过限制市盈率和调整配售比例进行修正。

3. 周期轮动：IPO配售价量驱动打新产品兴衰

• 打新产品数量与打新收益呈周期性变化，核心驱动因素是IPO配售价与量。
• “新股不败”现象使打新成为一种无风险收益，吸引了大量投资者参与。
• 限价发行导致新股上市后溢价较高，而市场化定价则有助于更合理的价格发现。
• 配售比例向网下倾斜，尤其是注册制实施后，进一步提升了机构投资者的参与收益。

4. 演进趋势：当下掣肘与长期方向

• 当前IPO定价机制仍存在“新股不败”的效率损失和“买方市场”的趋同行为。
• 成熟市场通常采用累计投标定价机制，而A股市场则以固定价格和询价机制为主。
• 提升承销商的定价与分配权，是打破趋同报价、激励竞争的有效手段。
• 需要进一步完善卖空机制，以应对投资者异质预期和非理性炒作。

关键信息

IPO定价强者筛选标准

• 入围率：反映机构在IPO配售中的成功率。
• 产品规模：剔除规模小于1.2亿元和大于10亿元的产品，以保证收益不被摊薄。
• 最大回撤：控制风险，筛选回撤较小的产品。
• 收益率与夏普比率：衡量产品在风险调整后的收益表现。

IPO定价制度演进

打新产品兴衰周期

• 2006-2007年：银行理财产品大量参与，收益率高。
• 2014年初：IPO重启，配售比例向A类投资者倾斜。
• 2017年：打新底仓门槛提高，新股发行数量创新高，打新红利再现。
• 2019-2020年：注册制下配售比例向网下倾斜，IPO规模扩大，打新市场景气延续。

市场机制对比

风险提示

• 流动性大幅收紧
• IPO节奏不及预期
• 发售制度变革

总结

A股IPO定价制度经历了多次改革，逐步向市场化方向演进。当前制度下，具备定价能力的机构能够通过网下配售机制获得更高收益，而打新策略的兴衰与配售价量密切相关。随着注册制改革的推进，IPO规模扩大和配售结构优化将有助于提升打新市场的持续性。然而，当前仍面临“新股不败”的效率损失和“买方市场”下的趋同行为问题，需进一步完善市场机制，如增强承销商定价权、优化回拨机制、完善卖空机制等。未来，A股市场有望向成熟市场靠拢，实现更合理的IPO定价与分配。