A股市场规则研究系列开篇：开弓之箭：IPO制度变迁与展望_27页_1mb

A股IPO制度变迁与注册制改革分析总结

核心内容概述

本报告系统分析了A股IPO发行审核制度从审批制向注册制的渐进式改革历程，指出市场化改革是A股三十年发展的核心逻辑。当前A股正处于全面注册制改革的稳步推进阶段，注册制下以信息披露为核心，旨在减少行政干预，提升市场效率。同时，报告指出A股IPO需常态化、市场化，以提高上市公司质量，增强市场韧性。此外，通过对比港股与美股的IPO制度，为A股注册制改革提供了参考。最后，报告预测了2021年A股IPO融资规模及网下打新收益增强情况。

主要观点

1. IPO发审制度的演变

• 审批制阶段（1993-2000年）

  • 额度管理阶段（1993-1995年）：政府规定发行额度，审核内容包括上市条件和申报材料，以国有企业为主。
  • 指标管理阶段（1996-2000年）：实行“总量控制、限报家数”政策，仍以大型国企为主。

• 核准制阶段（2001-2013年）

  • 通道制阶段（2001-2004年）：强化中介机构责任，减少行政干预，实行“过会一家，递增一家”的规则。
  • 保荐制阶段（2004-2013年）：明确保荐机构和保荐代表人责任，进一步推动市场化，民营企业上市机会增加。

• 注册制阶段（2014年至今）

  • 逐步淡化证监会的价值判断，加强信息披露，提升审核透明度。
  • 注册制下，证监会仅进行形式审查，中介机构承担更多责任。

2. IPO常态化与市场化的必要性

• IPO暂停多发生在行情低迷或制度变革前，有助于缓解市场压力，但非长久之计。
• 市场宜疏不宜堵，IPO常态化有助于资本市场的健康发展。
• 注册制下，企业上市速度加快，周期缩短，有效缓解IPO堰塞湖压力。
• 注册制是推动A股市场化改革的核心工具，旨在提高融资效率，支持实体经济。

3. 港美股制度对A股的借鉴

• 美股：实行“双重注册制”，以信息披露为核心，同时配合严格的退市制度，市场进出通道顺畅。
• 港股：采取“双重存档制”，以形式审核为主，实质判断为辅，退市相对不畅，但仍有一定比例。
• 注册制并非唯一模式，A股改革需结合国情与发展阶段，不能完全照搬成熟市场经验。

4. 2021年A股IPO与打新收益预测

• 全面注册制改革稳步推进，但2021年是否落地尚不确定。
• 若年底落地：预计2021年A股IPO总融资规模接近4560亿元，A类3亿账户打新增强收益为9.1% - 12.3%。
• 若年中落地：预计2021年A股IPO总融资规模约4896亿元，A类3亿账户打新增强收益为11.1% - 15.0%。
• 注册制下，网下打新收益仍具吸引力，但需注意收益可能因配售比例调整而变化。

关键信息

• IPO制度变迁

  • 审批制 → 核准制 → 注册制，逐步市场化。
  • 注册制强调信息披露，弱化行政干预，提高市场效率。

• IPO常态化的重要性

  • 有助于市场自我调节，缓解资金压力。
  • 提高上市公司质量，增强市场活力。

• 成熟市场经验

  • 美股：双重注册制，信息披露为核心，退市严格。
  • 港股：双重存档制，形式审核为主，实质判断为辅，退市相对不畅。
  • 注册制改革需配套严格的退市机制，实现“有进有出”。

• 2021年IPO融资规模预测

  • 若全面注册制年底落地：总融资规模约4560亿元。
  • 若全面注册制年中落地：总融资规模约4896亿元。

• 打新收益增强分析

  • A类3亿账户在不同获配比例下，收益增强范围为9.1% - 12.3%（年底落地）和11.1% - 15.0%（年中落地）。
  • C类3亿账户收益增强范围为5.5% - 7.4%（年底落地）和6.0% - 8.2%（年中落地）。

风险提示

• 全面注册制改革节奏尚未明确，预测存在偏差。
• 宏观经济风险可能影响IPO融资规模和市场表现。
• 新股发行进度可能不及预期。
• 配售制度变化可能对打新收益产生影响。

图表概览

• 图1：我国IPO发行审核制度采取渐进式改革推进市场化。
• 图2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度。
• 图3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数”。
• 图4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预。
• 图5：2018年11月以来，A股注册制改革有序推进。
• 图6：IPO暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前。
• 图7：2020年A股企业上市速度加快，缓解IPO堰塞湖压力。
• 图8：注册制缩短企业平均上市周期，2020年从受理到上市平均时长为145天。
• 图9：美股IPO在联邦和州两个层面同时注册。
• 图10：2013-2020年纽交所IPO与退市公司家数基本持平，退市率约7.4%。
• 图11：2013-2020年纳斯达克IPO与退市公司家数基本持平，退市率约8.5%。
• 图12：港股发行上市一体，采取双重存档制。
• 图13：A股上市公司数量增长明显快于港股、美股。
• 图14：2016-2020年A股退市率为0.21%，大幅落后于港股的1.4%、纽交所的7.42%、纳斯达克的8.51%。
• 图15：A股年均退市/IPO公司数量比为3%。
• 图16：港股年均退市/IPO公司数量比为20%。
• 图17：2019年新股行业数量前三为机械、电子、计算机。
• 图18：2020年新股行业数量前三为机械、电子、医药。
• 图19：2020年4季度提交注册至核发批文间隔明显增加。
• 图20：2020年四季度相较于三季度发放批文数量放缓。
• 图21：注册制新股储备项目充足。
• 图22：IPO发行更加常态化。

表格概览

• 表1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业。
• 表2：三种发行审核制度对比，市场化改革是核心逻辑。
• 表3：9次IPO暂停期间，5次上证综指录得正收益，3次涨幅超50%。
• 表4：美股注册制以信息披露为核心，港股注册制以形式审核为主、实质判断为辅。
• 表5：若全面注册制年底落地，中性预计2021年总融资规模4560亿元。
• 表6：若全面注册制年中落地，中性预计2021年总融资规模约4896亿元。
• 表7：2021年A类账户可获约3396万元打新收益。
• 表8：敏感性分析，A类3亿账户在获配比例降至90%后，可取得9.1% - 12.3%的收益增强。
• 表9：敏感性分析，C类3亿账户在获配比例降至90%后，可取得5.5% - 7.4%的收益增强。
• 表10：2021年A类账户共可获约4062万元打新收益。
• 表11：敏感性分析，A类3亿账户在获配比例降至90%后，可取得11.1% - 15.0%的收益增强。
• 表12：敏感性分析，C类3亿账户在获配比例降至90%后，可取得6.0% - 8.2%的收益增强。