20210412-德邦证券-A股市场规则研究系列第二篇_IPO定价强者红利背后的制度_本源与演进_49页_5mb

IPO定价强者红利背后制度、本源与演进分析总结

核心内容

本文主要分析了A股IPO定价机制的演变历程、当前IPO定价强者筛选机制以及打新策略的周期性变化，并探讨了IPO定价制度的未来发展趋势。通过回顾IPO定价制度的30年市场化改革，揭示了IPO定价制度对市场参与者行为的影响，以及其在资本市场的实际作用。

主要观点

• IPO定价强者：在注册制改革背景下，IPO定价能力成为配售分配的关键因素，机构投资者通过参与询价获得配售份额，从而分享IPO红利。
• 制度演变：A股IPO定价经历了“限价-竞价-限价-竞价”的螺旋式市场化改革，制度不断优化以适应市场发展。
• 打新周期性：打新参与户数和收益周期呈周期性变化，受配售价量和风险偏好影响。
• “赢者诅咒”与制度影响：IPO定价抑价和上市溢价现象由信息不对称和市场情绪驱动，而制度设置使得打新策略长期存在。
• 未来趋势：当前IPO定价机制仍存在效率损失和趋同报价问题，需进一步完善卖空机制；长期来看，增强承销商的定价和分配权是市场化改革的方向。

关键信息

1. IPO定价强者：配售分配与分享红利

• 筛选标准：基于IPO定价能力，结合入围率、产品规模、最大回撤等筛选出20家机构与产品。
• 基金分类：
  • 主动增强型：高收益、高波动，开放申购赎回。
  • 绝对收益型：低回撤，控制产品规模，部分暂停大额申购。
• 代表性产品：
  • 信诚量化阿尔法（Wind代码：004716.OF）入围率91%，规模4.21亿元，最大回撤-15%，收益率51%。
  • 信诚至诚（Wind代码：004157.OF）入围率92%，规模8.56亿元，最大回撤-4%，收益率19%。

2. IPO定价制度改革历程

• 1999年以前：采用固定价格和固定市盈率，市盈率上限为15倍。
• 1999年-2001年：引入累计投标定价，取消市盈率限制。
• 2001年-2004年：恢复固定市盈率，上限为20倍。
• 2005年-2009年：实行询价制，上限为30倍市盈率。
• 2009年-2012年：市场化定价，无市盈率限制。
• 2012年-2014年：引入询价天花板，上限为23倍市盈率。
• 2019年至今：注册制全面推行，配售比例向网下倾斜，IPO定价更市场化。

3. 打新产品兴衰与配售价量关系

• 四次打新产品兴起：
  • 2006-2007年：银行理财产品大量参与，收益率可观。
  • 2014年初：IPO重启，打新门槛提高，A类投资者获配比例上升。
  • 2017年：新股发行数量创新高，打新红利再现。
  • 2019-2020年：IPO规模增加与配售结构变化共振，打新市场景气延续。
• 参与户数滞后于收益周期：打新基金数量与收益周期存在滞后关系，受风险偏好影响。
• “赢者诅咒”与“新股不败”：IPO定价抑价和上市溢价现象由信息不对称和市场情绪驱动，形成“赢者诅咒”。

4. 演进趋势：当下掣肘与长期方向

• 当前问题：
  • “新股不败”导致效率损失，投资者更关注询价入围。
  • 平均配售无法有效激励竞争，形成趋同报价。
• 未来方向：
  • 借鉴成熟市场经验，增强承销商的定价与分配权。
  • 优化卖空机制，解决“三高”问题。
  • 长期来看，市场化定价机制是发展方向，但短期内需渐进式优化。

重要结论

• 注册制改革推动了IPO定价市场化，机构投资者的定价能力成为核心。
• 打新策略的周期性变化主要由配售价量驱动，与市场情绪和风险偏好密切相关。
• 当前IPO定价机制仍存在局限，需进一步完善卖空机制和加强承销商的定价权。
• A股IPO定价制度正朝着成熟市场模式演进，但需结合市场环境进行渐进式优化。

风险提示

• 流动性大幅收紧
• IPO节奏不及预期
• 发售制度变革

参考资料

• 《我国新股定价和配售制度演进》，德邦研究所
• 《美国IPO上市流程全解析》，亚美资讯
• 《Divergence of Opinion, Uncertainty, and the Quality of Initial Public Offerings》，Financial Management
• 《How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues》，Journal of Financial Economics
• 《Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion》，Journal of Finance