20210409-德邦证券-策略专题_A股市场规则研究系列第二篇_IPO定价强者红利背后的制度_本源与演进_33页_2mb

策略专题：IPO定价强者与制度演进分析

核心内容概览

本报告围绕A股IPO定价制度的演变、定价能力的筛选机制以及打新策略的周期性变化，深入分析了IPO定价制度的改革路径、当前问题及未来趋势。报告还探讨了成熟市场IPO定价机制的借鉴意义，以及如何识别并筛选IPO定价强者，以分享市场红利。

主要观点与关键信息

1. IPO定价强者：配售分配与红利分享

• 配售分配机制：注册制下，IPO配售份额大幅向网下倾斜，询价入围成为配售的关键。
• 参与户数与收益周期：IPO询价参与户数滞后于打新收益周期，且受风险偏好影响，呈现周期性波动。
• 筛选标准：根据机构或基金的询价入围次数、入围率、产品规模、收益率、回撤控制等指标筛选出20家机构与基金产品，作为IPO定价强者。
• 基金产品分类：
  • 主动增强型：高收益、高波动，且开放申购。
  • 绝对收益型：低回撤、控制规模，以稳健收益为主。

2. IPO定价制度改革历程：从限价到竞价的螺旋演进

• 审批制阶段（1993-1998年）：
  • 定价方式：固定市盈率（1993-1996年）和相对固定市盈率（1997-1998年）。
  • 抑价率较高，波动性大。
• 核准制阶段（1999-2014年）：
  • 1999年：突破市盈率限制，引入市场化定价。
  • 2004年末：正式实施询价制，逐步完善。
  • 2009年-2012年：市场化定价期，但出现“三高”问题。
  • 2012年-2019年：询价天花板（23倍PE），试图缓解“三高”。
• 注册制阶段（2019年至今）：
  • 科创板和创业板试点注册制，IPO定价更加市场化。
  • 网下配售比例显著提高，配售机制更加透明和规范。

3. 打新产品的周期性变化

• 打新产品4次兴起：
  • 2006-2007年：银行理财打新盛行，收益率可观。
  • 2014年初：IPO重启，配售向A类倾斜，打新收益显著提升。
  • 2017年：打新门槛提高，底仓配置加强，打新红利再现。
  • 2019-2020年：科创板开闸，配售比例向网下倾斜，打新收益大幅上升。
• 打新收益与参与户数关系：
  • 打新收益提升时，参与户数滞后，随后迅速增加。
  • 风险偏好变化影响参与数量，投资者随收益周期性进出市场。
• “赢者诅咒”与“弹簧效应”：
  • “赢者诅咒”使得新股定价存在偏差，信息不对称是主要原因。
  • “弹簧效应”表示限价发行导致新股上市后市盈率上升，需更长时间消化高估值。

4. 当前掣肘与长期演进趋势

• 当前问题：
  • “新股不败”导致投资者缺乏动力深入研究新股信息。
  • 平均配售无法有效激励竞争，形成趋同报价。
  • 各参与方追求各自目标函数，引发利益博弈。
• 长期方向：
  • 增强承销商的定价与分配权，提升定价效率。
  • 完善卖空机制，防范“三高”问题。
  • 借鉴成熟市场经验，推动IPO定价市场化。
• 短期优化：
  • 针对性调整配售规则，如提高网下配售比例、优化回拨机制等。
  • 引入更多市场化机制，如累计投标定价、信息披露强化等。

关键数据与图表

• 图1：科创板3月参与户数达1万户。
• 图2：创业板3月平均参与户数接近9000户。
• 图3：科创板A类不同规模基金打新收益受新股涨幅、发行规模、中签率等影响。
• 图4：主动增强型产品规模、收益率、回撤控制对比。
• 图5：绝对收益型产品规模、收益率、回撤控制对比。
• 图6：固定市盈率制度下，发行市盈率较低，抑价率较高。
• 图7：相对固定市盈率，一般在13-16倍之间浮动。
• 图8：1999年突破市盈率限制后，新股涨幅提升，但随后高开低走。
• 图9：市场化定价阶段，抑价率大幅降低。
• 图10：2010年改革后，新股破发数量大幅上升。
• 图11：2006-2007年IPO规模大幅提高，打新产品火热。
• 图12：大量打新投资者入场，中签率下滑。
• 图13：2008年后新股上市首日涨跌幅迅速下滑，打新收益降低。
• 图14：2014年1月-2016年12月，新股上市平均可获11个一字板，平均涨幅335%。
• 图15：2014年初IPO重启后，募资规模大幅提升。
• 图16：2014年IPO重启，A类中签率处于历史高位。
• 图17：2017年新股发行数量421家，创历史新高。
• 图18：打新基金数量滞后于打新收益，呈周期性变化。
• 图19：2016年风险溢价率中枢抬升，打新策略相对性价比凸显。
• 图20：基于信息不对称导致的IPO定价抑价。
• 图21：限价发行新股呈低发行PE，高开板日PE。
• 图22：限价发行新股上市涨幅显著高于市场化定价新股。
• 图23：限价新股“弹簧效应”更强，需要更长时间去消化高估值。
• 图24：IPO发行中各参与主体目标函数各不相同。
• 图25：港股国际配售部分采用累计投标方式定价。
• 图26：美股IPO采用累积投标定价方式。
• 图27：新股发行PE中枢下移，带动新股首日涨幅维持高位。
• 图28：信息不对称下，投资者情绪偏移可能导致新股定价过高。

表格总结

• 表1：IPO询价入围经验丰富，入围率保持高水平的IPO定价强者。
• 表2：主动增强型基金产品高收益、高波动并开放申购。
• 表3：绝对收益型基金产品低回撤，大多控制产品规模。
• 表4：过去30年，IPO定价制度呈“限价-竞价-限价-竞价”的螺旋演进过程。
• 表5：科创板、创业板IPO定价更市场化，配售份额向机构投资者倾斜。
• 表6：注册制下科创板、创业板新股发行配售比例大幅向网下倾斜。
• 表7：成熟市场一般采用累计投标定价，新兴市场一般采用固定价格。

风险提示

• 流动性大幅收紧。
• IPO节奏不及预期。
• 发售制度变革。