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供给冲击的顶点到了吗？——9月PMI数据点评总结

核心内容

2021年9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6，较前值50.1继续下滑，且下滑速度有所加快。这一数据反映了当前制造业面临的下行压力，主要由需求持续疲软和供给端的冲击共同导致。其中，供给侧的限电、停产等因素对生产指数和订单指数产生了显著影响，而就业指数的下滑则可能与企业减少临时用工有关。

主要观点

• PMI回落加快：9月PMI回落幅度明显，表明制造业景气度进一步下降，与地产等终端需求下滑和供给侧冲击（如限电、停产）密切相关。
• 供给冲击特征明显：在需求下滑的背景下，原材料购进价格和出厂价格指数出现反弹，这体现了供给端的紧张状况。同时，生产指数的大幅下滑是供给侧冲击最直接的证据。
• 出口订单分化：大型企业出口订单出现反弹，而中小企业则相对疲软，反映出疫情期间国内外会展停顿对中小企业订单获取的影响较大。但总体出口金额可能仍保持较高水平。
• 进口指数下滑：进口子指数的下降更直接反映出国内需求走弱，尽管限产可能减少部分进口需求，但国内企业仍需通过进口弥补供给缺口，因此进口仍面临压力。
• 供给约束有望缓解：国家发改委已出台多项措施改善煤炭和电力供给，包括增产、投产新产能、增加进口、保障发电用煤用气、提升清洁能源使用等，预计四季度供给约束可能有所缓解，PMI下滑速度或将放缓。
• 需求仍是主要拖累：尽管供给压力可能缓解，但经济下行的根本原因仍在于需求不足，预计财政政策将加强发力，货币政策方面四季度降准可能性较高。

关键信息

• PMI数据：9月制造业PMI为49.6，较前值50.1继续下滑。
• 供给冲击来源：主要由煤炭供应不足、能耗双控政策、发电企业亏损等因素引发。
• 政策应对措施：发改委已采取多项措施改善供给，包括增产、增加进口、保障发电用煤等。
• 经济前景展望：四季度供给约束可能有所缓解，但需求不足仍是经济下行的主要因素。
• 投资建议：财政政策或进一步发力，货币政策降准可能性较高，但需关注需求端的持续疲软。

风险提示

• 经济超预期下行：若需求进一步恶化，可能加剧制造业下行趋势。
• 国内外疫情恶化：疫情反复可能对出口和内需产生负面影响。
• 政策不及预期：若政策效果不达预期，可能影响供给约束的缓解进度。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出。

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