资产配置系列研究一：权益资产配置战术篇-20211019-国联证券-19页_1mb

权益资产配置战术策略总结

核心内容

本报告提出了一种基于宏观-中观-微观三维度构建的非线性资产配置策略，旨在通过量化分析提升权益资产配置的效率和风险调整后收益。该策略结合了宏观环境变量、中观景气度指标和微观结构风险因子，形成一套完整的资产配置框架。

主要观点

• 宏观环境变量：反映外部环境对资产运行的利好程度，通过logistic回归模型预测其对A股的利好状态，当前预测值为0.60，高于多空临界值。
• 中观景气度：通过高频数据构建的景气度指数与上证指数盈利增速高度吻合，并具有领先性。当前A股处于2006年以来最强的景气周期，且趋势继续向上。
• 微观结构风险因子：综合估值、风险溢价、波动率和流动性，形成左侧反转预警指标。当前各宽基指数结构风险因子均处于高估状态，但市场情绪和短期波动率压制使其风险较低。
• 非线性信号合成：将宏观、中观与微观信号融合，形成四种马尔可夫状态，对应不同的多空信号逻辑。该策略在历史回测中有效降低最大回撤，提升风险调整后收益。
• 当前配置建议：维持对A股的看多信号，但建议降低权益资产的风险预算。短期建议均衡配置，中长期继续看好中证500与中证1000为代表的中小市值核心资产。

关键信息

宏观环境变量

• 选取货币、信用及PMI作为宏观环境变量。
• 货币变量包括M1/M2同比、SHIBOR、R007及人民币汇率指数。
• 信用变量包括社融新增人民币贷款、产业债信用利差。
• PMI变量包括新订单与新出口订单。
• 通过logistic回归计算各变量影响系数，预测未来60个交易日A股走势。

中观景气度指数

• 构建方式：采用中观高频数据，按季度采样，用PCA合成大类因子，回归目标为上证指数归母净利润增速。
• MACD指标：用于刻画景气强度与边际变化，当前处于历史最强景气周期，趋势继续上行。
• 景气度周期约为3-4年，最新周期始于2020年，为历史最强。

微观结构风险因子

• 综合估值、风险溢价、波动率和流动性，构建左侧反转预警指标。
• 当前A股各宽基指数结构风险因子均高于0.5，处于高估状态。
• 沪深300的结构风险因子为0.72，处于高估状态，但波动率分位较低，流动性较高。
• 结构风险因子有效预警历史行情的“情绪顶”与“情绪底”。

非线性资产配置信号

• 四种马尔可夫状态：宏观利多&中观景气、宏观利多&中观萧条、宏观利空&中观景气、宏观利空&中观萧条。
• 每种状态对应不同的多空信号逻辑，如宏观利好&中观景气时，若内生结构处于低估状态则做多，若处于高估状态则降低风险预算。
• 历史回测显示，该策略有效提升组合夏普率与卡玛率，降低最大回撤。

当前资产配置建议

• 宏观状态：宏观利好状态，但边际下行，仍高于多空分界值。
• 中观状态：景气度继续上行，创历史新高。
• 微观结构：各宽基指数结构风险因子均处于高估区间，沪深300波动率下行，流动性较高。
• 配置建议：短期建议均衡配置，中期继续看多中证500与中证1000为代表的中小市值核心资产。

风险提示

• 量化模型存在失效风险，历史数据不代表未来。
• 投资建议基于市场分析，不构成具体投资建议，需结合个人投资目标和风险承受能力。

结构配置建议

• 短期：均衡配置，避免高Beta与高交易拥挤度资产。
• 中期：继续关注中证500与中证1000为代表的中小市值核心资产。
• 长期：关注ROE变化，以判断中长期趋势。

相关报告

1. 《8月组合收益率 $10.90%$ ，顶层配置逻辑融入定量选股》
2. 《非公开发行市场2021年7月定期报告》
3. 《Smart Beta 系列一：成长因子的测试与优化》

图表目录（摘要）

• 图表1：三个维度刻画权益资产的配置价值
• 图表2：宏观环境变量选取
• 图表3：logit回归预测历史时序变化
• 图表4：宏观变量与权益资产表现相关性
• 图表5：中观景气度变量选择
• 图表6：景气度指数—中观高频指标选取
• 图表7：景气度指数一公司财务自下而上指标选取
• 图表8：A股中观景气度指数&上证指数归母净利润增速
• 图表9：MACD刻画A股中观景气度强度与边际变化
• 图表10：沪深300&中证500估值分位变化
• 图表11：中证全指&中证1000估值分位变化
• 图表12：沪深300&中证500风险溢价分位变化
• 图表13：中证全指&中证1000风险溢价分位变化
• 图表14：沪深300&中证500波动率分位变化
• 图表15：中证全指&中证1000波动率分位变化
• 图表16：沪深300&中证500流动性分位变化
• 图表17：中证全指&中证1000流动性分位变化
• 图表18：各宽基指数微观结构风险水平
• 图表19：非线性资产配置信号在中证1000指数的运用效果
• 图表20：非线性资产配置信号在中证500指数的运用效果
• 图表21：非线性资产配置信号在沪深300指数的运用效果
• 图表22：各宽基指数微观结构风险水平
• 图表23：中证500&中证1000维持相对沪深300的营收与盈利增速趋势

分析师声明

• 报告观点为分析师个人看法，与报酬无直接或间接联系。
• 报告所载意见、评估及预测仅为出具日观点，可能随时更改。
• 报告信息来源于公开资料，不构成投资建议，客户需独立评估并咨询专业人士意见。

一般声明

• 本报告为国联证券及其附属机构所有，未经书面授权不得复制、发送或修改。
• 报告信息仅供参考，不构成买卖要约或邀请。

特别声明

• 国联证券可能持有报告提及公司证券或为其提供金融服务，存在潜在利益冲突。
• 报告不构成唯一参考依据，投资决策需结合个人情况。

联系方式

无锡

• 地址：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层
• 电话：0510-82833337
• 传真：0510-82833217

上海

• 地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场1座37层
• 电话：021-38991500
• 传真：021-38571373