深度研究：美国70年代滞胀历史启示录-20211019-华泰证券-17页_1mb

美国70年代滞胀历史启示录总结

核心内容

美国70年代的滞胀是经济缺乏内生动力、凯恩斯主义过度使用、石油危机等多重因素叠加的结果。滞胀表现为经济增长放缓与高通胀并存，对经济和金融市场造成深远影响。当前中国也出现了一些“类滞胀”特征，如PPI上涨、GDP增速放缓、缺煤限电、房地产下行、疫情冲击等，这些因素共同构成了当前经济环境的复杂背景。

主要观点

• 滞胀成因：美国滞胀源于内生性问题（如经济缺乏增长动力、工会力量强大、福利制度膨胀）和外生性冲击（如石油危机）。
• 政策应对：美国通过结构性改革（如里根政府减税、放松管制、削弱工会）和紧缩货币政策（如沃尔克控制通胀）逐步走出滞胀。
• 资产表现：滞胀期间，股票、债券等风险资产回报有限，而商品（尤其是能源、黄金）表现较好，具有对冲通胀和避险功能。
• 当前类滞胀特征：中国经济当前表现出类滞胀特征，但尚未达到美国70年代的滞胀程度。货币政策应以结构性工具为主，避免过度宽松或紧缩。

关键信息

• 历史案例：美国70年代经历了三次滞胀期，分别是1968-1970、1973-1975、1979-1980。
• 资产表现：
  • 美股在大滞胀期间表现低迷，标普500年化回报率仅为4.0%，远低于60年代的7.6%。
  • 美债收益率受通胀驱动多次上行，黄金与美元呈现负相关。
  • 商品尤其是能源表现相对较好，反映通胀对冲需求。
• 当前类滞胀环境：
  • 2021年四季度中国经济呈现PPI-CPI剪刀差扩大、增长放缓、通胀上行的特征。
  • 缺煤限电、地产下行、疫情对消费的冲击是主要外力。
  • 保供政策是当前应对供给冲击的核心，同时需财政政策托底房地产等下行行业。

美国大滞胀回顾

内因：经济缺乏内生动力 + 凯恩斯主义的过度使用

• 二战后美国经济进入黄金时代，但随着战后重建结束，缺乏新的技术革命，企业活力和国家竞争力下降。
• 凯恩斯主义政策推动财政扩张和货币宽松，导致通胀压力上升。
• 工会力量强大、社会福利增加、军事开支上升，进一步削弱了企业竞争力。

传导：石油危机引爆大滞胀

• 1973年和1979年两次石油危机推升油价，引发供给冲击。
• 石油价格上涨传导至工业生产成本，导致工业品价格大幅上涨。
• 工会和价格管制导致实际工资刚性，推动工资-物价螺旋上升。

结果：结构性改革 + 紧缩的货币政策

• 沃尔克上任后通过紧缩货币政策控制通胀，但经济增速也受到抑制。
• 里根政府推动结构性改革，包括减税、放松行业管制、削弱工会力量，推动经济复苏。
• 美元石油体系的建立和信息革命的兴起是美国走出滞胀的关键。

滞胀时期的大类资产表现

• 资产回报有限：在滞胀期间，各类资产回报有限，需关注结构性机会。
• 行业分化：定价能力强、劳动力成本占比低的行业表现较好，如国防、金融、服务业。
• 债券表现：美债收益率受通胀驱动多次上行，呈现“斜率敏感”特征。
• 黄金与美元：黄金在滞胀期间表现优于美元，与美元呈负相关。
• 商品表现：能源和黄金等商品在滞胀期间表现较好，但需结合具体时期判断。

滞胀历史的启示与反思

• 滞胀的“基因”：当前全球经济可能带有滞胀的“基因”，如碳减排、逆全球化、负利率等。
• 政策应对：货币政策应谨慎，避免过度宽松或紧缩，结构性工具更为适用。
• 资产配置：需关注避险资产和结构性机会，如黄金、能源商品、部分高景气行业。
• 未来展望：若供给冲击缓解，滞胀特征可能减弱；若碳减排等政策推进过快，可能加剧滞胀风险。

风险提示

• 油价上涨超预期可能加剧国内通胀。
• 疫情再次扩散可能影响消费修复。
• 政策超预期收紧可能带来市场波动。

总结

美国70年代滞胀是多重因素共同作用的结果，对当前中国经济具有重要启示。当前中国虽表现出类滞胀特征，但尚未达到美国当年的严重程度。应对策略应包括结构性改革、货币政策灵活调整、关注避险资产和行业分化。需警惕油价上涨、疫情反复和政策收紧等风险。