投资策略研究：关于债务化解走向和“中特估”的分析与思考-20231020-长城证券-22页_1mb

投资策略研究总结

核心内容

本报告分析了我国地方政府债务问题的根源、债务周期演变及地方债务化解模式，探讨了“中特估”（中国特色估值体系）对地方财政的支撑作用，并结合多个典型案例提出了不同地区的化债路径及对其他地区的参考价值。

主要观点

• 地方政府债务问题根源：地方财政“造血能力”不足，财权与事权不匹配，导致地方政府通过发行债券、拉高杠杆进行基础设施建设，从而形成债务积累。
• 债务周期特性：地方政府债务具有顺周期特征，经济增长越快，债务积累越快，城投平台的隐性债务尤为明显。
• 债务化解路径：包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。不同地区根据自身经济状况采取不同的策略。
• “中特估”的作用：国有企业的发展对地方财政至关重要，尤其是在土地出让金收入下滑的背景下，其分红可为地方债务提供稳定现金流。同时，部分国企具有“流通盘小、市值大”的特点，对指数具有“杠杆效应”。

关键信息

地方债务现状

• 截至2022年末，全国地方性政府债务余额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿元。
• 地方显性债务率为123.88%，已突破国际通用绝对上限120%。
• 考虑隐性债务后，地方政府债务率已达到3.27，负债形势严峻。

债务周期划分

• 1978-1993年：以财政包干制度为背景，地方政府过度举债。
• 1994-2007年：分税制实施，地方融资平台成为主要融资渠道。
• 2008-2018年：债务置换、PPP模式推广，逐步规范地方政府债务。
• 2019年至今：隐性债务成为化债重点，AMC等金融机构参与化解。

债务化解模式

• 贵州模式：以“茅台化债”为特点，通过股权划转、收购城投股权、承销城投债等方式化解债务。
• 湘潭模式：依赖省级偿债基金和债务置换，重点在于降低非标融资占比。
• 镇江模式：经济实力不弱，金融资源丰富，通过债务置换、整合平台等方式有效降低债务率。
• 云南模式：债务化解集中在出售股权、债务置换，但非标融资问题仍未解决。
• 合肥模式：发展高新技术产业，通过直接股权投资、基金投资等方式增强内源性偿债能力。

“中特估”与国企发展

• 国企分红可对公开信用债利息支付提供部分支撑。
• 国企股价与ROE、营业收入等指标正相关，但对股息率和分红比例增长的重视度较低。
• 通过提升国企盈利能力，可以增强其对地方财政的支撑作用。

地区化债方案参考

风险提示

• 土地出让金收入不及预期
• 海外流动性收紧
• 地方经济复苏缓慢
• 城投平台信用风险

图表目录

• 图表1：中央与地方财政收入比重
• 图表2：中央与地方财政支出比重
• 图表3：城投有息负债情况
• 图表4：第一个债务周期政策路径
• 图表5：第二个债务周期政策路径
• 图表6：第三个债务周期第一阶段政策路径
• 图表7：第三个债务周期第二阶段政策路径
• 图表8：贵州偿债压力上升
• 图表9：城投有息负债比率下降
• 图表10：债务置换效果显著
• 图表11：城投财务费用压力降低
• 图表12：贵州茅台相关举措
• 图表13：贵州未来到期公开信用债兑付压力
• 图表14：湘潭债务率降低
• 图表15：湘潭债务规模下降
• 图表16：湘潭非标融资占比波动
• 图表17：湘潭城投平台负债率上升
• 图表18：湘潭未来到期公开信用债兑付压力
• 图表19：镇江隐性债务显性化
• 图表20：镇江政府性债务情况
• 图表21：镇江债务率下降
• 图表22：镇江未来到期公开信用债兑付压力
• 图表23：镇江城投偿债压力下降
• 图表24：镇江非标融资占比下降
• 图表25：云南康旅集团债务化解措施
• 图表26：云南债务压力上升
• 图表27：云南城投平台负债占比下降
• 图表28：云南城投平台债务率上升
• 图表29：云南非标融资占比未改善
• 图表30：云南未来到期公开信用债兑付压力
• 图表31：合肥风投经典案例
• 图表32：可参考化债模式的地区
• 图表33：城投债利息与国企分红对比
• 图表34：国企股价与基本面指标关系
• 图表35：宝武集团价值管理评价指标
• 图表36：宝武旗下上市公司基本情况
• 图表37：宝武集团上市公司涨跌幅
• 图表38：地方政府土地出让金收入
• 图表39：大市值国企流通市值和交易表现
• 图表40：中特估板块市场表现

结论

地方政府债务问题源于财权与事权不匹配，通过债务置换、展期降息、盘活资产、整合平台等方式进行化解。不同地区根据自身经济状况采取不同化债模式，如贵州的“茅台化债”、湘潭的债务置换、镇江的金融资源整合、合肥的高新技术产业投资等。同时，“中特估”作为重要的资金来源，通过提升国企盈利能力与分红能力，为地方财政提供支撑，具有重要的投资价值。