城投债系列思考之一_一文看懂隐性债务的测算和化解_21页_1mb

债券深度报告：隐性债务的测算与化解（2019-07-18）

核心内容概览

本报告聚焦地方政府隐性债务的测算方法及化解路径，分析其对城投债市场的影响。隐性债务是指地方政府违法违规举债或变相举债，其形成可追溯至1994年分税制改革，后随着2014年43号文的出台，进入“修明渠，堵暗道”的监管时代。2017年7月中共中央政治局会议首次提出“隐性债务”概念，要求遏制隐性债务增量，化解存量债务。

主要观点

• 隐性债务规模：通过资产端和借债主体两个角度测算，隐性债务规模约在27万亿至34万亿之间，其中资产端测算约为26.84万亿，借债主体测算约为33.88万亿。
• 隐性债务化解方式：主要包括财政预算资金偿还、资产变现、项目运营收入偿还、债务重组、转化为企业经营性债务、破产重整等方式。
• 债务化解方案特征：多数方案依赖财政预算资金和资产变现，但未明确隐性债务规模及化解计划；对于无现金流的公益性项目债务，优先通过一般公共预算解决；有现金流的经营性项目则通过非财政方式化解。
• 对城投债的影响：短期内债务置换和展期有助于缓解偿债压力，但中长期需关注方案的可行性；不同城市土地出让收入的分化将影响城投平台资质，进而导致区域债务风险分化。

关键信息

一、隐性债务的框定与政策变化

• 形成主体和途径：

  • 主要由机关事业单位及国企形成，包括政府担保、财政资金支持、明股实债等方式。
  • 金融机构贷款、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等均可能成为隐性债务来源。

• 政策监管周期：

  • 2014年43号文开启“修明渠，堵暗道”监管时代，剥离融资平台政府融资职能，推广PPP模式。
  • 2016年88号文及152号文细化债务类型及清偿方式。
  • 2017年50号文、87号文及全国金融工作会议进一步规范举债行为，遏制隐性债务增量。
  • 2018年10月101号文鼓励金融机构参与化解隐性债务，允许债务展期与重组。

二、隐性债务规模测算

• 资产端测算：

  • 通过基建投资完成额扣除资金来源缺口及政府显性债务来源后，估算隐性债务规模。
  • 假设基建领域隐性债务占政府或有债务比例为75%，结合2013年审计数据进行估算。
  • 2018年隐性债务增量约为61,279亿元，存量约为26.84万亿元。

• 借债主体测算：

  • 统计融资平台资产负债表中可能产生隐性债务的相关科目，如长短期借款、应付债券等。
  • 截至2018年底，隐性债务规模约为33.88万亿元。

三、市县隐性债务化解方案特征

• 主流化解方式：

  • 财政预算资金偿还（如土地出让收入、国有资产变现）。
  • 债务重组、展期、借新还旧。
  • 转化为经营性债务。

• 方案特点：

  • 多数方案未明确公布债务规模及具体化解计划。
  • 化债期限多为5-10年，依赖土地出让收入和国有资产变现。
  • 部分市县如四川成都新都区尝试破产清算作为化解方式。

四、隐性债务化解对城投债的影响

• 短期影响：

  • 债务置换和展期有助于缓解城投债到期压力。
  • 城投债收益率可能短期下行，如镇江地区最大下行幅度超过150BP。

• 中长期影响：

  • 需关注地方政府化债方案的可行性。
  • 土地出让收入分化将影响城投平台资质，进而导致区域债务风险分化。
  • 城投平台的融资能力和资产结构将直接影响其信用风险。

风险提示

• 债务化解进展不及预期：可能导致城投债到期偿还压力增大。
• 土地出让收入不确定性：三四线及以下城市土地出让收入可能下降，影响化债效果。
• 政策执行差异：不同地区化债方案差异较大，需关注政策落实情况及区域经济状况。

图表目录（简要）

• 图表1：相关部门举债融资
• 图表2：政府中长期支出事项
• 图表3：基建投资完成额（亿元）
• 图表4：城投债发行量和净融资额（亿元）
• 图表5：43号文债务偿还方式
• 图表6：88号文存量债务清偿方案
• 图表7：隐性债务政策回顾
• 图表8：隐性债务相关政策梳理
• 图表9：2013年6月地方政府性债务余额支出投向情况表
• 图表10：资产端角度测算隐性债务规模框架
• 图表11：投入基建的公共财政支出及其比例
• 图表12：金融机构基础设施贷款
• 图表13：中央本级政府性基金支出预算构成
• 图表14：中央本级政府性基金预算投向基础设施建设总额及比例
• 图表15：全国土地出让收入及增长情况
• 图表16：全国土地出让净收入
• 图表17：其他资金占整个资金来源的比重
• 图表18：基建投资资金来源中其他资金增长情况
• 图表19：资产端隐性债务测算明细
• 图表20：2018年底融资平台资产负债表科目
• 图表21：融资平台以长期债务为主
• 图表22：隐性债务化解方案
• 图表23：30个市县隐性债务化解方案
• 图表24：各线城市土地成交价累计同比增长情况
• 图表25：2018年7月至2019年6月城投区域利差变化情况（BP）

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