CDR专题报告：新规、运行机制、A股影响-20180402-国金证券-15页-1mb

CDR专题报告总结

核心内容

中国存托凭证（CDR）作为创新企业境内发行股票或存托凭证试点的重要组成部分，其推出标志着中国资本市场进一步开放。监管层在两会期间密集表态，并在3月30日迅速出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》），表明CDR的推出进程正在加快。

主要观点

1. CDR的基础制度与实施细则

• 基础制度已明确：《意见》设定了CDR的行业和市值门槛，明确了参与主体和存托协议的安排，但具体实施细则仍需证监会进一步出台。
• 模式选择：CDR可能以融资模式为主，即通过增发新股实现融资，避免成为大股东溢价减持的工具。
• 跨境转换机制：预计CDR与基础股票可在额度内自由转换，借鉴沪深港通经验，采用外汇专户管理办法，以控制跨境资本流动风险。
• 发行门槛：参考美国存托凭证（ADR）规则，CDR的发行标准将注重财务质量，满足盈利、流动资金和净资产三个标准中的其中之一即可。

2. CDR的发行对象与规模

• 首批发行对象：符合发行门槛的海外上市公司包括腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易，合计市值约7万亿元。
• 首批发行规模：预计年内首批CDR发行家数为1-2家，融资规模或达500-1000亿元，市场预期“阿里巴巴、京东”可能性较大。
• 未上市独角兽企业：估值高于200亿元的未上市“独角兽”企业共有29家，如蚂蚁金服、滴滴出行、小米等，未来也可能成为CDR发行对象。

3. CDR的运作机制

• 定义：CDR是由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。
• 分类：CDR可分为融资型、参与型与非参与型、公募型与私募型。
• 发行、交易、注销机制：存托凭证的发行需将基础股票托管于海外银行，然后由国内存托机构发行；交易环节与普通股票相同；注销环节则通过转换为基础股票实现。
• 定价与跨境套利机制：CDR价格与基础股票价格理论上应保持一致，跨境套利机制有助于价格发现，但若转换受限，可能导致市场分割。

关键信息

台湾存托凭证（TDR）的经验与教训

• TDR的兴衰历程：TDR于1998年推出，2008年后快速发展，但2012年后逐步衰败。
• TDR衰败原因：
  • 模式选择：以非融资模式为主，成为大股东减持工具。
  • 跨境转换：单向转换机制（TDR可转换为基础股票，但基础股票不能直接转换为TDR）导致市场流通不足。
  • 发行门槛：门槛较低，导致发行人质量不高，不利于市场长期发展。
• 康师傅TDR案例：作为台湾TDR市场融资规模最大的案例，其TDR完全来源于大股东减持，最终因折价导致投资者注销，流通量大幅下降。

CDR对A股的影响

• 短期影响：
  • 需谨防市场过度炒作，尤其是“独角兽”企业回归可能引发概念题材炒作。
  • A股科技股估值体系将面临重构，低质量科技股可能承压。
• 长期影响：
  • CDR有助于推进A股市场双向开放，为“沪伦通”等机制提供经验。
  • 提升上市公司质量，增强A股国际地位，促进估值体系与国际接轨。

风险提示

• 海外黑天鹅事件：如政治风险、主权评级下调等。
• 政策监管：如金融去杠杆等政策可能对CDR推出产生影响。

总结

CDR作为中国资本市场开放的重要举措，其推出将对A股市场产生深远影响。在借鉴TDR经验的基础上，CDR可能以融资模式为主，实施额度内自由跨境转换，并设置较高的财务门槛。尽管短期内需防范市场炒作风险，但长期来看，CDR有助于提升A股市场质量与国际地位。