20230301-国信证券-电商深度研究系列二_下沉市场格局清晰_白牌带动主站收费能力快速提升_28页_2mb

报告摘要

拼多多（PDD.0）电商深度研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕拼多多的电商收入增长逻辑、货币化率提升路径、收入预测及估值分析展开，重点分析其在下沉市场的竞争优势和主站收入增长动力。拼多多通过优化推广工具、提升广告费率、吸引白牌商家入驻，实现了平台货币化率的持续增长。报告指出，拼多多主站收入增长主要依赖白牌商家，品牌商家仍处于扶持阶段。预计到2026年，拼多多主站货币化率将接近5.5%，收入有望从2021年的869亿元增长至3,289亿元，年复合增长率达29%。

主要观点

货币化率是平台议价权的核心体现：广告收入占平台收入的80%，是平台收入增长的主要驱动力。
拼多多收入增长逻辑：平台通过提升广告费率和吸引白牌商家入驻，实现收入增长，而C端低价心智未受影响。
主站收入增长主要由白牌商家驱动：拼多多通过优化推广工具，降低商家投放门槛，提升广告付费商家渗透率。
品牌化是平台调性提升的手段：品牌入驻带来流量扶持和费用减免，但尚未成为主要收入来源。
未来收入增长预期：预计2026年拼多多主站货币化率将达5.5%，收入增长至3,289亿元，5年CAGR为29%。
盈利预测与估值：公司维持“买入”评级，目标价136-143美元，对应当前股价有58%-66%的上涨空间。

关键信息

平台发展历史回顾

2015-2018年：拼多多完成流量和商家早期积累，开启广告变现，货币化率从0.27%提升至1.23%。
2019-2021Q2：拼多多争夺五环内市场，GMV成为收入增长主要驱动力，但广告货币化率增速放缓。
2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，平台优化推广工具，货币化率大幅提升。

收入提升逻辑

白牌商家是主要收入来源：拼多多通过提升广告费率和吸引低毛利品类商家，实现收入增长。
推广工具智能化：从自定义推广到OCPX再到全站推广，平台不断优化工具，降低商家学习成本，提升广告付费率。
品牌商家处于扶持阶段：品牌入驻带来平台调性提升，但尚未成为主要收入来源。

未来收入预测

主站收入：预计从2021年的869亿元增长至2026年的3,289亿元，5年CAGR为29%。
GMV增长：预计主站GMV年复合增长率17%，2026年支付口径GMV约5.1万亿元。
货币化率增长：预计主站货币化率年复合增长0.44pct，2026年接近5.5%。

盈利预测与估值

收入预测：2022-2026年，拼多多收入分别为1,318亿元、1,795亿元、2,342亿元、2,915亿元、3,212亿元。
估值：采用分部估值法，合理市值172-181亿美元，对应目标价136-143美元，当前股价为86美元，上涨空间58%-66%。
PE与EV/EBITDA：2021年PE为61.9，EV/EBITDA为20.8，预计2026年PE为18.2，EV/EBITDA为9.8。

风险提示

竞争加剧风险：阿里、京东等平台在下沉市场仍存在竞争，可能影响拼多多市场份额。
行业监管风险：电商行业监管趋严，可能影响平台运营和收入增长。
中美竞争加剧风险：跨境电商TEMU面临国际竞争，可能影响公司整体表现。

图表与数据

图1：2017Q1-2022Q3 拼多多货币化率增长情况
图2：2017Q1-2022Q3拼多多主站收入情况
图3：2017Q1-2022Q3 拼多多支付GMV增长情况
图4：阿里巴巴与拼多多佣金率变化情况
图5：阿里巴巴与拼多多广告货币化率变化情况
图6：电商平台广告收入分拆逻辑框架
图7：拼多多电商业务竞争情况
图8：2017Q2起拼多多自营业务停止
图9：2017年起拼多多主要收入来源由自营转向平台
图10：2017年拼多多开启广告推广并成为营收主要来源
图11：2017-2018年多多广告货币化率随商家数量上升迅速提升
图12：2017-2018年拼多多月活用户快速增长
图13：2017年拼多多GMV环比增速保持在100%以上
图14：2019-2021年阿里、京东和拼多多在下沉市场竞争激烈
图15：2019年拼多多完成对下沉市场的覆盖进入五环内
图16：2019年拼多多用户增长趋缓，平台亟需新的增长点
图17：2018年和2020年拼多多AAC先后超过京东和阿里
图18：2019-2021年拼多多市场份额稳步增长
图19：2019-2021Q2 多多GMV保持高速增长
图20：2019-2021年竞争导致各家广告货币化率增速趋缓
图21：拼多多、淘宝特价版、京喜首页频道模块类似
图22：受促活拉动，2019年多多MAU同比增速提升
图23：百亿补贴提升单均价，2019年单商家年GMV重拾增长
图24：多多营销书院是为拼多多付费推广商家搭建的知识与实操技能培训平台
图25：2021-2022年拼多多电商份额基本稳定
图26：2021年下半年至今拼多多货币化率迎来第二波快速上涨
图27：2021-2022年拼多多、淘特与京喜月活用户变化情况
图28：2021年下半年至今拼多多货币化收入增长迅速
图29：拼多多手动定价时期，商家需对各类人群设定溢价
图30：拼多多OCPX仅需商家设定成交出价
图31：拼多多全站推广时期，商家只需设定目标ROI即可
图32：拼多多主站不同类型商家对收入贡献情况

财务指标

年份	营业收入(百万元)	净利润(百万元)-经调整	每股收益(元)-经调整	EBIT Margin	净资产收益率(ROE)	市盈率(PE)	EV/EBITDA	市净率(PB)
2020	59,492	-2,965	-0.62	-15.8%	-11.9%	-240.3	-	11.84
2021	93,950	13,830	2.42	7.3%	10.3%	61.9	20.8	11.39
2022E	131,794	37,630	6.56	22.4%	26.7%	22.8	6.9	8.37
2023E	179,519	41,877	7.30	17.0%	21.8%	20.5	8.4	6.54
2024E	234,167	47,141	8.22	14.0%	19.4%	18.2	9.8	5.28

总结

拼多多通过不断优化推广工具、提升广告费率、吸引白牌商家入驻，实现了平台货币化率的稳步提升。尽管品牌化有助于提升平台调性，但其对收入的直接贡献有限，主站收入仍主要依赖于白牌商家。未来随着品类结构优化和商家付费能力增强，拼多多主站货币化率有望进一步提升。公司维持“买入”评级，目标价136-143美元，对应当前股价上涨空间58%-66%。

展开完整摘要