2020年11月信用月报：哪些类型城投的信用风险值得关注-20201216-华泰证券-28页_796kb

报告摘要

固定收益月报总结：2020年12月

核心内容概览

本报告聚焦2020年11月及12月信用债市场变化，重点分析城投平台的信用风险类型、市场表现及未来再融资压力。报告指出，信用风险事件持续发生，尤其是中低等级信用债收益率和信用利差上行明显，同时部分省份和城市面临较大的再融资压力。

主要观点

城投信用风险持续：2018年以来，城投私募债、非标持续爆发风险事件，11月新增5家首次违约主体，信用债市场流动性受到冲击。
风险事件类型：
- 城投公募债违约（仅兵团六师为技术性违约）。
- 城投私募债逾期及展期。
- 城投非标逾期（主要集中在贵州、内蒙古等经济财政实力较弱地区）。
- 城投债二级高收益成交（收益率显著高于平均水平，反映市场对其信用风险的担忧）。
再融资压力显著：天津、山西、内蒙古等省份未来两年城投债到期压力较大，尤其在2021年。同时，非标占比高的区域也需警惕再融资风险。
信用策略建议：建议关注强资质主体，适度拉长久期，挖掘主流平台、顺周期产业债及优质地产债。当前信用债市场仍不稳定，需谨慎管理久期与杠杆。

关键信息

城投风险类型与区域分布

风险事件分类：
- 公募债逾期后全额兑付（技术性违约）。
- 私募债逾期（展期或担保代偿）。
- 非标逾期（发债与非发债城投均涉及）。
- 城投债二级高收益成交（反映市场对信用风险的担忧）。
风险区域特征：
- 经济财政实力弱：贵州、内蒙古等省份非标逾期较多。
- 行政级别低：区县级平台占比高，且多数评级较低。
- 非标融资占比高：部分区域依赖非标融资，再融资压力大。

11月市场回顾

信用债市场表现：
- 新增违约主体：5家，其中3家为民营企业，2家为国有企业。
- 信用债净融资额：11月整体净融资额为133亿元，环比下降64.9%，同比大幅下降。
- 中低等级信用债：收益率与信用利差上行明显，尤其是中短久期品种。
一级市场数据：
- 发行规模：11月信用债发行量为9,320.49亿元，同比上升6.9%，环比上升1.8%。
- 产业债与城投债：产业债发行量为6,130.97亿元，净融资额为-1,213.91亿元；城投债发行量为3,189.52亿元，净融资额为1,347亿元。
- 主体评级：产业债以AAA为主，占比83.56%；城投债以AA+为主，占比48.63%。
二级市场表现：
- 成交量：11月信用债成交总量为21,137.03亿元，环比上升48.5%。
- 成交收益率：中低等级、中短久期信用债收益率上行明显，AA-级1年期城投债收益率上行54.04BPS。
- 行业利差：多数行业利差上行，轻工制造业利差最高，达到488BP。

城投信用风险类型分析

基本面较弱：
- 经济财政实力弱、行政级别低、主体评级低的区域和城投信用风险较高。
- 2018年调整后债务率最高的区县包括石峰区、东丽区、定海区等。
偿债压力较大：
- 天津、山西、内蒙古等省份短期偿付压力较大。
- 非标融资占比高的区域需警惕再融资风险。
偿债意愿变化：
- 债券市场依赖度低的城投平台，以及不再承接公益性项目的夕阳型平台，偿债意愿可能较弱。
- 市场化转型完成的平台，隐性债务规模较小或占比较低，政府支持意愿可能下降。

风险提示

城投风险事件持续发生：部分区域和城投平台信用风险可能进一步上升。
融资环境收紧：2021年城投监管政策可能趋严，再融资压力显现。
信用债市场不稳定：需防范信用利差分化、流动性收缩带来的风险。

信用债市场趋势

收益率走势：11月信用债收益率多数上行，尤其是中低等级、中短久期品种。
利差分化：信用利差多数上行，低等级、中短久期利差上升幅度较大。
流动性：长久期信用债调整可能滞后，短期流动性趋紧。

信用策略建议

把握强资质主体：优先配置AAA级短久期城投债，关注顺周期产业债和优质地产债。
适度拉长久期：对于主流平台，可考虑适度拉长久期，挖掘ABS等品种。
风险控制：警惕隐性债务化解过程中的风险，避免依赖政府救助的平台。

数据支持

图表1-3：非标逾期样本主要分布在贵州、内蒙古等经济财政实力弱的区域。
图表4-6：高收益成交的城投主体多为区县级平台，且集中在贵州、四川、湖南等省份。
图表7-10：天津、山西、西藏、云南等省份2021年到期债务占比较高。
图表11-15：部分城市如苏州、常州、镇江、淮安、盐城面临较大偿付压力。
图表16-19：城投债净融资能力分化明显，低等级城投净融资能力较弱。
图表20-35：11月信用债市场表现分化，中低等级、中短久期收益率上行，利差分化。

总结

2020年11月，信用债市场波动加剧，城投平台信用风险持续显现。部分区域和平台因基本面较差、偿债压力大、偿债意愿弱而面临较高风险。建议投资者关注强资质主体、顺周期产业债及优质地产债，同时警惕隐性债务规模较小的平台及非标融资占比高的区域。信用债市场仍处于不稳定阶段，需谨慎管理久期和杠杆，以应对可能的信用风险事件。

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