20200908-华创证券-古井贡酒-000596.SZ-深度研究报告_年份原浆_十年再出发_29页_2mb

报告摘要

古井贡酒（000596）深度研究报告总结

核心内容

古井贡酒自2008年推出年份原浆系列以来，成功打造大单品，实现从省内到全国的跨越式发展。2020年是其百亿目标的巩固期，更是迈向双百亿目标的起点。通过产品高端化、市场全国化、营销精细化等策略，古井贡酒持续优化产品结构，提升品牌势能，增强渠道执行力。同时，公司也在推进改制和资本运作，以释放经营活力，提升市场竞争力。

主要观点

年份原浆系列的成功：年份原浆系列通过精准价格定位、强大品牌基因和优质产品质量，成功卡位100-200元价格带，成为公司增长的核心动力。
高端化与全国化战略：公司从2018年起战略聚焦次高端市场，推出古20系列抢占核心次高端市场，同时推进省外市场拓展，提升品牌在全国的影响力。
营销体系的优化：公司通过“三通工程”加快渠道下沉，打造营销铁军，提高终端覆盖率和消费者认知度。
改制与资本运作：古井集团改制进展缓慢，需自上而下推进，以释放管理团队的经营活力。收购黄鹤楼酒后，公司尝试通过双品牌战略提升市场竞争力。
投资建议：公司具备良好的增长势能，未来改制及资本运作有望进一步增强经营活力，预计2020-2022年EPS分别为4.35/6.04/7.63元，PE分别为54/39/31倍，参照汾酒路径，乐观给予22年40倍PE，维持目标价310元，维持“强推”评级。

关键信息

一、年份原浆系列的成就

推出背景：2008年推出，此前公司因多元化和低端化策略导致竞争优势削弱。
产品优势：年份原浆系列采用“年份+原浆”策略，强调品牌基因和产品质量，如九酝酒法、无极之水、桃花春曲等。
市场表现：年份原浆系列推出后，迅速打开安徽市场，销售额从2008年的5000万增长到2010年的7.4亿元，带动公司盈利能力提升。

二、高端化与全国化战略

产品结构优化：2019年古8及以上产品占比提升至40%，2020年预计进一步提升至46.8%。
省内市场：公司推进“三大战役”，即保量保价、结构升级、歼灭空白市场，巩固省内龙头地位。
省外市场：调整招商策略，重点培育大客户，推进产品结构升级，2020年目标布局6000家经销商。

三、改制与资本运作

改制进展：2009年推进集团股份转让，但进展缓慢，亟需自上而下推动。
资本运作：2016年收购黄鹤楼酒，实现品牌协同，提升市场影响力。

四、财务预测与估值

收入预测：预计2020-2022年收入分别为110.36/140.69/171.61亿元，增速分别为5.9% / 27.5% / 22.0%。
净利润预测：预计2020-2022年归母净利润分别为21.92/30.44/38.45亿元，增速分别为4.5% / 38.8% / 26.3%。
估值：预计2022年PE为31倍，参照汾酒路径，乐观给予22年40倍PE，维持目标价310元。

风险提示

次高端酒需求不及预期：若次高端市场增长不及预期，可能影响公司业绩。
省外扩张不及预期：省外市场拓展若未能有效推进，可能限制公司全国化进程。

投资逻辑

产品升级：年份原浆系列推动公司产品结构优化，提升毛利率和品牌影响力。
市场拓展：省内市场巩固，省外市场拓展策略及时调整，提升市场份额。
改制推进：推进改制和资本运作，释放经营活力，提升市场竞争力。

图表目录

图表1：古井贡酒2008年前业务多元化
图表2：古井贡酒收入增速和其他主要酒企对比（%）
图表3：2008年之前古井产品以100元以下为主
图表4：古井历年收入及增速
图表5：古井年份原浆刚推出时价格定位以及对比洋河蓝色经典
图表6：古井贡酒2008年后收入加速增长
图表7：年份原浆推出后盈利能力明显提升
图表8：古井贡酒2012-2016年调整期实现规模良好增长（单位：亿元）
图表9：古井贡酒为中国老八大名酒之一
图表10：年份原浆产品主要特点
图表11：安徽省GDP增速高于全国平均
图表12：安徽居民人均可支配收入、消费支出及增长率
图表13：安徽白酒消费情况与江浙沪白酒消费情况比较
图表14：安徽合肥市场白酒主流产品及价格变化
图表15：公司产品体系和终端价格（2011年）
图表16：“三通工程”目标和措施
图表17：“三通工程”发展阶段
图表18：古井销售人员数量位居前列（2019年）
图表19：古井历年销售人员数量
图表20：公司梁金辉董事长履历
图表21：2015年古井年份原浆产品结构
图表22：2019年古井年份原浆产品结构
图表23：安徽省内主要酒企主推单品和价格分布
图表24：安徽四家上市酒企吨价情况（万元/吨）
图表25：安徽四家上市酒企毛利率情况（%）
图表26：古井贡酒年份原浆产品结构持续提升
图表27：公司8年及以上产品保持高增速
图表28：古8及以上产品占比稳步提升
图表29：古井贡酒央视春晚古20广告
图表30：古井贡酒江苏卫视春晚古20广告
图表31：古井春晚广告重点从古8向古20转变
图表32：古井贡酒省内三大战役
图表33：2015年安徽省内竞争格局
图表34：2019年安徽省内竞争格局
图表35：安徽省内价格带分布
图表36：公司销售费用率进入下降通道
图表37：公司广告费用和促销费用占收入比重（亿元）
图表38：古井贡酒分区域收入占比
图表39：古井贡酒分区域收入增速（%）
图表40：公司省外战略主要变化
图表41：梁总历年涉及省外政策要点梳理
图表42：古井贡酒郑州高端鉴赏会
图表43：古井贡酒独家冠名河南梨园春新年戏曲晚会
图表44：白酒企业国改情况梳理
图表45：山西汾酒改革前后ROE及业绩增速对比
图表46：五粮液改革前后ROE及业绩增速对比
图表47：古井贡酒股权结构图
图表48：其他主要省份酒企国改政策梳理
图表49：古井贡酒人均薪酬排名靠前（2019年）
图表50：古井贡酒主要高管薪酬
图表51：湖北白酒产量位居全国第三（2018年）
图表52：湖北省内“1+2+N”竞争格局
图表53：黄鹤楼酒产品线
图表54：黄鹤楼酒产品结构
图表55：黄鹤楼酒高管营销经验丰富
图表56：黄鹤楼酒收入完成情况和业绩承诺
图表57：古井贡酒收入拆分及预测（亿元）
图表58：古井贡酒PE Band
图表59：古井贡酒PB Band

投资主题

高端化与全国化：通过产品结构优化和市场拓展，实现从徽酒到全国市场的跨越。
品牌协同效应：通过收购黄鹤楼酒，实现双品牌协同，提升市场影响力。
体制机制改革：推进改制和资本运作，释放管理团队经营活力，提升企业竞争力。

报告亮点

战略视角：基于企业战略视角，结合经济环境和消费行为，复盘年份原浆系列成功因素。
市场趋势分析：分析安徽省内消费升级趋势，预测古井贡酒未来发展方向。
改制建议：建议自上而下推进改制，释放经营活力，实现企业长期发展。

财务指标

指标	2019A	2020E	2021E	2022E
主营收入（百万）	10,417	11,036	14,069	17,161
同比增速（%）	19.9%	5.9%	27.5%	22.0%
归母净利润（百万）	2,098	2,192	3,044	3,845
同比增速（%）	23.7%	4.5%	38.8%	26.3%
每股盈利（元）	4.17	4.35	6.04	7.63
市盈率（倍）	56	54	39	31
市净率（倍）	13	11	9	8