20230327-国盛证券-中国有赞-08083.HK-调整后EBITDA转正_现金收入有望恢复增长_5页_708kb

报告摘要

中国有赞在2022年第四季度实现了调整后EBITDA转正，标志着公司经营效率的显著提升。尽管全年收入同比下降5%，但归母净亏损大幅收窄，显示公司已开始改善财务状况。

财务表现改善：
- 2022Q4总收入约为4亿元，同比增长1%。
- 调整后EBITDA为715万元，实现转正。
- 毛利率提升至68%，其中订阅解决方案毛利率显著增长至81%。
- 销售费用率、行政费用率及研发费用率均大幅下降，分别降至45.5%、10.8%和8.2%。
商家结构优化：
- 2022Q4存量付费商家达8.34万个，同比下降6%。
- 新增付费商家0.89万个，流失商家1.46万个。
- 旺小店商家数量下降至0.72万家，预计影响将持续至2023年年中。
- 公司聚焦年销售额3.6-48万元的腰部商家及48万元以上的头部商家，目标客群数量同比增长8%，占付费商家比例提升至47%。
GMV企稳增长：
- 2022Q4GMV为273亿元，同比增长3%。
- 2022年非快手GMV增速为19%。
- 门店SaaS GMV同比增长53%，占整体GMV比例达42%。
- 2023年预计GMV全年增速在10-15%之间，Q1可能持平。
未来展望：
- 有赞将聚焦内容变现、品牌DTC和门店数字化三大核心客群，提供相应解决方案。
- 公司目标是通过优化商家结构，提升APRU、GMV和续签率。
投资建议：
- 维持“买入”评级，认为现金收入有望恢复增长，经营效率持续提升。
- 预计2023-2025年收入分别为15.0/17.7/20.5亿元，调整后净利分别为-0.2/0.35/1亿元。

财务预测：
- 2023年收入预计为15.0亿元，调整后净利为-0.2亿元。
- 2024年收入预计为17.7亿元，调整后净利为0.35亿元。
- 2025年收入预计为20.5亿元，调整后净利为1亿元。
估值指标：
- P/S（市销率）从2021年的4.5倍降至2022年的4.8倍，预计2025年降至3.5倍。
- P/E（市盈率）为负值，但2025年预计为804.3倍。
- EV/EBITDA从2021年的-3倍升至2023年的287倍，预计2025年降至66倍。
风险提示：
- 私域平台带货规模不及预期。
- 微信小程序等官方渠道竞争超预期。
- 付费商家数和商家成交额增长不及预期。
- 商家续约率改善不及预期。