20180129-招商证券-至暗时刻_监管冲击后的债市微观结构_10页_998kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2017年四季度中国债券市场在监管冲击和市场调整背景下的微观结构变化，重点关注基金持仓调整、债市波动原因及信用债配置趋势。

主要观点

1. 债市调整背景

   • 2017年四季度债市经历剧烈波动，基金持债力度未明显改善，整体择券策略偏保守。
   • 长债收益率窄幅波动，短端品种因资金宽裕小幅回落。
   • 国债期货在10月国庆假期后出现单日最大跌幅，市场情绪受挫。

2. 基金被动去杠杆

   • 基金持仓结构显示，尽管有新发基金的增量配置，但整体持债占净资产比例变化不大。
   • 赎回规模陡增，尤其是2017年前成立的基金，被迫抛售债券以应对流动性压力。
   • 货基因监管趋严，增持存单的力度减弱，存单占比略有上升。
   • 剔除存单后，基金持有债券规模持续下滑，反映对债市的悲观情绪。

3. 信用债配置策略调整

   • 高等级信用债（如AAA级）成为基金增持的主要对象，占比提升至68%。
   • 基金对信用债的久期管理更加保守，加权平均剩余期限显著缩短。
   • 民企债因信用风险较高，持续被减持，而地产债和采掘行业信用债出现边际改善。

4. 行业配置变化

   • 城投债持仓向高等级集中，反映出对信用风险的担忧。
   • 采掘行业信用债在四季度出现增持，与煤价上涨修复偿债能力预期有关。
   • 地产债需求见底反弹，可能与政策松绑预期及交易所优质地产债融资放行有关。

关键信息

• 基金行为特征：

  • 基金整体持债占净资产比例变化不大，反映出被动去杠杆的现实。
  • 新发基金与老基金的配置行为形成对冲，市场流动性压力显著。
  • 货基规模扩张，但配置方向以存单为主。

• 市场波动因素：

  • 赎回与非银机构抛售形成恶性循环。
  • 监管政策趋严，影响货基对存单的配置力度。
  • 预期抢跑导致市场情绪反复，债市出现“莫名”下跌。

• 信用债市场变化：

  • 高等级信用债成为避险选择，占比提升。
  • 民企债因信用风险高被持续减持，地产债和采掘行业出现边际改善。
  • 城投债持仓向高等级集中，反映市场对信用风险的警惕。

行业配置变动

债券信用等级定义

总结

2017年四季度，债市在监管收紧与市场预期变化的双重压力下出现剧烈调整。基金因被动去杠杆和赎回压力，整体持债策略趋于保守，信用债配置更加集中于高等级品种。采掘和地产行业信用债需求出现边际改善，可能与行业基本面修复及政策预期有关。报告强调了微观结构变化对债市走势的重要影响，并指出市场情绪和机构行为在短期内主导了价格波动。