至暗时刻：监管冲击后的债市微观结构-20180129-招商证券-10页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于2017年第四季度中国债券市场的微观结构变化，分析了基金在监管冲击后的配置行为、债市调整原因及信用债持仓变化。整体来看，基金持债力度未明显改善，择券策略趋于保守，反映出市场在监管趋严和流动性压力下的被动调整。

主要观点

1. 债市调整与基金被动去杠杆

• 收益率波动与交投情绪：长债收益率窄幅波动，短端品种因资金宽裕收益率小幅回落。国债期货在四季度出现大幅下跌，市场情绪谨慎。
• 发行与赎回：四季度基金发行规模处于低位，但货基存量规模仍保持增长，主要受其收益率和流动性吸引。同时，债基与货基遭遇大量赎回，形成“被动去杠杆”现象。
• 被动去杠杆的特征：
  • 债基杠杆率普遍回落。
  • 持有债券久期缩短，重仓政策性金融债的加权剩余期限不足1.5年。
  • 基金持仓占净资产比例变动不大，表明配置行为偏保守。

2. 基金重仓信用债的策略调整

• 高等级短久期策略推进：基金对AAA及AA+等级信用债的配置比例提升，表明在流动性风险和信用风险双重压力下，基金更倾向于选择安全性较高的资产。
• 机构配置偏好变化：基金对民企债配置意愿下降，因民企信用风险较高。但地产债需求在年底出现回升，可能与政策预期及融资渠道改善有关。
• 行业配置变化：
  • 采掘行业信用债在四季度出现增持，主要因煤价上涨修复偿债能力预期。
  • 地产债配置回暖，反映市场对行业政策松绑的预期和优质融资渠道的催化。
  • 城投债持仓继续向高等级集中，表明市场对信用风险的担忧加剧。

关键信息

基金持仓数据概览

• 现金资产占比：四季度现金资产占比下滑，反映赎回压力。
• 债券持仓占比：剔除存单后，基金对债券类资产的配置比例显著下降，显示对债市的悲观情绪。
• 行业配置变化：
  • 采掘行业：17Q4增持，绝对比例上升。
  • 地产行业：配置回暖，需求边际改善。
  • 城投债：向高等级集中，反映信用风险担忧。
  • 公用事业、交通运输、建筑装饰等行业配置减少，显示市场偏好转移。

监管与政策影响

• 流动性管理新规：9月流动性风险管理新规落地，限制货基增持存单。
• 年末冲规模受阻：监管政策抑制了基金规模虚增，影响其资产配置行为。
• 市场预期与行为错配：市场预期从基本面好转转向监管收紧，导致收益率快速上行，形成“莫名”下跌。

结构与趋势分析

• 基金配置策略：整体偏保守，久期和等级分布趋于安全，行业配置向采掘和地产倾斜。
• 市场情绪：投资者对信用风险的担忧上升，基金被动抛售债券以应对赎回压力。
• 未来展望：监管政策的持续发酵可能进一步抑制货基对存单的配置，信用债市场或将继续面临调整压力，但中低等级煤炭债和地产债需求出现边际改善。

行业配置变动一览

总结

2017年四季度，债市在监管收紧与流动性压力下经历了剧烈调整，基金配置行为趋于保守。尽管市场预期逐步兑现，但基金仍面临赎回压力和被动去杠杆的困境，导致市场出现“莫名”下跌。在信用债配置方面，基金进一步向高等级、短久期品种倾斜，同时采掘与地产行业信用债需求出现边际改善，反映出市场对特定行业风险的重新评估。整体来看，债市微观结构的脆弱性在此次调整中暴露无遗，未来配置策略或将持续受到监管政策和市场预期的影响。