20180604-申万宏源-山西汾酒-600809.SH-改革红利持续释放_坚定看好汾酒中长期改善空间_4页_465kb

报告摘要

山西汾酒（600809）研究报告总结

核心内容

山西汾酒（600809）在2018年6月4日的报告中被给予“买入”评级，维持盈利预测，并预计未来三年（2018-2020）的每股收益分别为1.85元、2.56元、3.23元，对应PE分别为34倍、24倍、19倍。报告强调了公司改革红利释放、青花系列快速增长以及全国化扩张战略对中长期发展的积极影响。

主要观点

品牌与品质优势：汾酒作为清香型白酒的鼻祖，具有深厚的品牌底蕴和良好的市场口碑，为未来增长奠定基础。
产品结构优化：青花系列在2017年实现40%以上增长，预计2018年增速将高于2017年，占比有望提升至25%左右，带动整体净利率提升。
全国化扩张：公司目前90%收入来自山西及环山西市场，未来将逐步打开薄弱市场，实现省内外收入结构从6:4向3:7转变。品牌与渠道优势使其具备全国化扩张能力。
国企改革成效显著：2017年与国资委签订《经营业绩责任书》，下放多项经营权，激发管理层和员工积极性，改革红利持续释放。
财务表现强劲：2017年营业收入同比增长37.06%，净利润增长56.02%，毛利率稳步提升，经营性利润率显著增长，ROE也持续改善。
市场与政策风险：核心风险包括经济下行对高端白酒需求的抑制及国企改革受阻。

关键信息

市场数据

收盘价：62.13元（2018年6月1日）
一年内最高/最低价：67元 / 29.88元
市净率：9.0
流通A股市值：53,795百万元
上证指数/深证成指：3075.14 / 10169.35

基础数据

每股净资产：6.87元
资产负债率：41.62%
总股本/流通A股：866百万股 / 866百万股

财务预测（单位：百万元）

项目	2017A	2018Q1	2018E	2019E	2020E
营业收入	6,037	3,240	9,050	11,781	14,358
营业收入同比增长率(yoy)	37.06%	48.56%	49.90%	30.20%	21.90%
净利润	944	710	1,598	2,216	2,795
净利润同比增长率(yoy)	56.02%	69.20%	38.70%	26.10%
每股收益(元)	1.09	0.82	1.85	2.56	3.23
毛利率(%)	69.84%	72.40%	73.60%	74.80%
ROE(%)	18.03%	25.30%	28.70%	29.80%

收益增长逻辑

青花系列放量：预计2018年青花系列增速将高于2017年，全年有望增长60%以上，占比提升至25%左右。
提价红利：4月1日起青花系列再次提价，预计2018年仍会继续提价，提升产品附加值。
营销优化：公司强化费用执行，优化经销商结构，注重品牌投入与消费者培育，提升市场竞争力。
高质量发展：2018年更加注重增长过程和质量，避免市场压货和窜货，实现良性增长。

投资建议与风险提示

投资催化剂：业绩超预期、国企改革推进。
投资评级：买入（维持），对应2018-2020年PE分别为34倍、24倍、19倍。
核心风险：经济下行压力、国企改革进程受阻。

附注

研究支持：吕昌（A0230516010001）与周缘（A0230117120004）。
联系人：周缘，联系方式：(8621)23297818×转，zhouyuan@swsresearch.com。
申万宏源研究微信服务号：提供进一步的研究资讯与市场分析。
法律声明：本报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议，投资者需自行判断并承担风险。

总结

山西汾酒凭借品牌优势、产品结构优化、全国化扩张战略及国企改革带来的管理提升，展现出强劲的增长潜力。2018年公司预计实现业绩超预期增长，尤其青花系列的快速放量和提价策略将有效提升净利率。公司未来在省外市场的拓展及营销体系的优化，将为长期发展提供持续动力。尽管存在经济下行和改革受阻等风险，但整体来看，山西汾酒具备良好的中长期改善空间，值得投资者关注。

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