20170911-川财证券-山西汾酒-600809.SH-改革成效初显_期待业绩持续释放_20页_2mb

山西汾酒（600809）详细总结

核心内容概览

山西汾酒是中国清香型白酒的代表，2017年作为国企改革试点，其改革模式与同行业其他企业不同，采用自下而上的混改方式，并以业绩为导向，取得了显著成效。随着山西经济回暖和白酒行业复苏，公司业绩快速恢复，市场占有率稳步提升，省外市场增速明显，未来增长潜力较大。

主要观点

1. 经济回暖带动需求：2015年下半年山西经济开始复苏，2016年下半年动力煤触底反弹，带动白酒消费增长，尤其是汾酒。
2. 混改模式创新：不同于其他白酒企业采用的自上而下混改，山西汾酒从销售公司开始局部改革，逐步推进全公司市场化运营，提升经营活力。
3. 业绩表现优异：2017年上半年，公司营收同比增长41%，净利润同比增长71%，成为混改企业中增长最快的。
4. 产品结构优化：公司定位次高端市场，主推青花瓷系列，逐步提升中高端产品占比，从而带动毛利率和净资产收益率提升。
5. 渠道管理精细化：省内实施“百县千镇”计划，精耕细作，管理扁平化；省外拓展环山西市场，提升市场渗透率。
6. 盈利预测乐观：预计2017-2019年营业收入分别为60亿、79亿、97亿，EPS分别为1.09元、1.39元、1.71元，PE分别为41、32、26倍，首次覆盖予以“增持”评级。

关键信息

一、公司背景

• 成立时间：1993年
• 大股东：山西杏花村汾酒集团有限公司（持股69.97%）
• 实际控制人：山西国资委
• 总股本：8.66亿，全部为流通股
• 主要控股企业：杏花村酒销售公司、竹叶青酒营销公司、杏花村汾酒科技开发公司等8个企业

二、混改历程

• 2014年：下属销售公司开始局部股改，引入经销商、财务投资者和员工持股。
• 2017年2月：与山西省国资委签订《经营目标责任书》，正式开启国企改革。
• 2017年6月：集体解聘销售公司经理层，采用市场化用人机制。

三、产品结构

• 主要产品：青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列、竹叶青
• 价格区间：
  • 青花瓷系列：400-600元
  • 老白汾系列：100-400元
  • 玻汾系列：100元以下
• 2017年业绩表现：
  • 中高端产品收入：22.77亿元，同比增长46.64%
  • 中低端产品收入：9.82亿元，同比增长34.76%

四、市场表现

• 省内市场：山西汾酒产量占比一直维持在30%以上，2016年达到44.18%，是省内白酒产量最大的企业。
• 省外市场：重点发展环山西市场，2017年上半年营收增速达41%，超省内增速，预计2017年河南市场增速将达80%以上。

五、财务数据预测

项目	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入(百万)	4405	5999	7855	9719
净利润(百万)	605	945	1202	1478
EPS(元)	0.70	1.09	1.39	1.71
PE	64.40	41.26	32.41	26.37

六、风险提示

1. 改革力度不达预期：改革涉及多个方面，若不达预期将影响业绩。
2. 食品安全问题：非法添加、产品过期等可能影响市场。
3. 经济增速下滑：经济下滑将影响白酒消费，进而影响公司收入和利润。

投资逻辑

• 改革驱动增长：通过市场化改革，提升运营效率和市场竞争力。
• 产品升级策略：推动次高端产品，提高毛利率和净利率。
• 渠道拓展：省内渠道精细化管理，省外拓展市场，提升市场渗透率。
• 经济复苏带动消费：山西经济回暖带动白酒需求增长，公司受益明显。

财务指标分析

指标	2016	2017E	2018E	2019E
毛利率(%)	68.7%	68.0%	68.1%	68.2%
净利率(%)	4.6%	13.7%	15.7%	15.3%
ROE(%)	12.7%	18.1%	20.4%	22.4%
ROIC(%)	18.7%	23.0%	25.5%	27.2%
资产负债率(%)	34.8%	35.7%	37.4%	37.9%

结论

山西汾酒凭借其独特的混改模式和产品策略，在白酒行业改革中表现突出，业绩快速增长，未来增长空间广阔。公司积极拓展市场，提升渠道效率，受益于山西经济回暖和白酒行业复苏，具有较高的投资价值，首次覆盖予以“增持”评级。然而，需关注改革力度、食品安全及经济增速变化等风险因素。