深度报告-20221227-安信证券-招商南油-601975.SH-成品油运景气到来_远东龙头扬帆起航_25页_2mb

报告摘要

招商南油是中国领先的中小船型油化气运输服务商，专注于原油、成品油、化学品及气体运输，拥有远东地区最大的MR成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。公司以“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”为业务格局，具备较强的市场竞争力。

行业景气周期明确：
- 外贸成品油运输市场供需向好，运价持续上涨，行业进入景气周期。
- 俄乌冲突及炼厂东移显著拉长运距，带来运量增长。
- 成品油运输需求预计在2022-2024年持续恢复，运价有望继续上行。
运价表现强劲：
- 2022年BCTI TC7航线运价达到54589美元/天，创历史新高。
- MR成品油轮1年期租运价在12月达到30200美元/天。
- 假设2023年和2024年MR年均运价分别为60000美元/天和70000美元/天，公司盈利弹性显著。
公司盈利预测：
- 预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.40亿元、30.56亿元、37.45亿元。
- 对应现股价PE分别为12倍、6倍、5倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
业务结构稳定：
- 公司主营油品运输，占比约75%，化学品运输、乙烯运输及贸易相关业务贡献稳定。
- 内贸业务经营稳健，市场份额稳步提升，外贸业务具备高利润弹性。
运力与订单情况：
- 公司现有运力64艘，其中28艘为成品油船，21艘为原油船，12艘为化学品船，3艘为气体运输船。
- 在手订单4艘，其中3艘为MR油轮，运力持续扩张。
环保压力与运力调整：
- 成品油船平均船龄达12.38年，老旧船比例高，环保新规将加速淘汰。
- 2023年EEXI和CII新规实施，将对不合规船舶带来较大影响。

运量增长：
- 2022-2024年全球成品油运量增速分别为1.37%、4.05%、4.33%。
- 俄乌冲突后运距拉长，预计带来约9.59%的运量增量。
- 炼厂东移带来约7.94%的运量增量。
运价波动：
- MR油轮保本运价约1.31万美元/天，每变动1万美元/天，对应人民币利润弹性约0.21亿元。
- 2022年运价达到63000美元/天，预计未来运价持续上行。
财务表现：
- 2022年公司营业收入同比增长55.89%，归母净利润同比增长263.75%。
- 2022年毛利率约为20%，2023年预计提升至38.2%，2024年有望达到41.8%。
盈利测算：
- 若2023年MR运价达60000美元/天，预计外贸成品油毛利为35.6亿元，内贸业务毛利稳定。
- 2024年若MR运价达70000美元/天，预计公司归母净利润为37.45亿元。
风险提示：
- 海外经济衰退可能导致需求恢复不及预期。
- 地缘政治变化可能影响运距拉长。
- 行业新增订单及船台交付可能造成供给超预期增长。
- 盈利预测假设可能不及预期。

外贸业务：
- 主要以亚洲航线为主，少量涉及大西洋航线。
- 运价上涨带来显著利润弹性，预计2023年和2024年外贸成品油毛利分别为35.6亿元和43.2亿元。
内贸业务：
- 原油运输规模位居国内第二，市场份额稳步提升。
- 化学品运输及乙烯运输业务毛利率稳定在20%以上，贡献稳定收入。
船员租赁业务：
- 船员租赁收入逐年增长，但毛利率有所下滑，2022年上半年为4.81%。

项目	2020A（百万元）	2021A（百万元）	2022E（百万元）	2023E（百万元）	2024E（百万元）
营业收入	4,031.6	3,862.2	5,949.1	8,008.9	8,959.3
净利润	1,390.3	296.4	1,539.9	3,055.9	3,744.7
每股收益（元）	0.29	0.06	0.32	0.63	0.77
市盈率（倍）	13.6	63.8	12.3	6.2	5.1
市净率（倍）	3.3	3.3	2.5	1.8	1.3
净利润率	34.5%	7.7%	25.9%	38.2%	41.8%