20221226-国信证券-山外山-688410.SH-全产业链布局的国内血液净化设备领先供应商_14页

山外山 (688410. SH) 总结

核心内容

山外山是一家专注于血液净化设备和耗材研发、生产与销售，并提供血液透析服务的国内领先企业。公司深耕该领域20年，形成了以设备为核心、耗材和服务为延伸的全产业链布局。其主要产品包括血液灌流机、血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）等，已取得多项国家医疗器械注册证书，产品技术领先，市场认可度高。

主要观点

• 产品与技术优势：公司拥有完整的血液净化设备技术解决方案，涵盖整机系统、控制软件、核心算法及零部件等。其SWS-5000系列血液透析机在2020年实现量产，具备14种治疗模式，技术领先于同类进口产品。
• 业务拓展：公司不仅专注于设备制造，还拓展至耗材生产和血液透析服务，其中耗材技术由长期合作伙伴Diacare提供，公司正逐步完成自产耗材的全线布局。
• 市场表现：公司2019至2022年前三季度收入分别为1.42/2.54/2.83/2.59亿元，2022年同比增长37%；归母净利润由亏损转为盈利，但政府补助占比较大。公司国内血透仪器市场份额约5%，在国产品牌中位居第一。
• 行业前景：中国血液净化患者数量持续增长，透析患者平均透析龄上升，国内治疗率仍低于国际水平，存在较大增长空间。政策上，国产医疗设备获得支持，推动行业国产化进程。
• 募投项目：公司计划募集资金12.47亿元用于设备及耗材产业化、研发中心建设以及营销网络升级与远程运维服务平台建设，以增强市场竞争力和研发能力。

关键信息

收入与利润

• 2019至2022年前三季度分别实现收入1.42/2.54/2.83/2.59亿元，复合增速约35%，2022年同比增长37%。
• 归母净利润分别为-0.34/0.21/0.2/0.34亿元，2022年同比增长866%，但政府补助占比超50%。
• 2020年后毛利率提升至40%左右，其中血液透析机毛利率约50%，连续性血液净化设备毛利率约73%。

产品结构

• 公司产品主要面向终末期肾病患者，设备使用周期长，导致客户相对分散。
• 新客户对各期血液透析机销售收入贡献占80%左右，公司依赖新客户带动收入增长。

股东结构

• 实控人为高光勇，持股比例36.01%，发行后预计降至27%。
• 公司拥有9家全资子公司、1家控股子公司和2家分公司，覆盖设备、耗材和服务三大板块。

募投项目

• 血液净化设备及高值耗材产业化项目：预计年产血液净化设备12500台，耗材2400万人份，项目总投资86323.15万元。
• 血液净化研发中心建设项目：拟建设研发大楼，申报重点实验室，聚焦血透、腹膜透析耗材和设备研发。
• 营销网络升级与远程运维服务平台建设项目：完善销售网络，开发智能管理系统，提升产品附加值和服务质量。

可比公司情况

• 可比公司包括宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗，主要业务集中在血透设备与耗材。
• 截至2022年12月23日，可比公司2021年平均静态市盈率为34.11倍，而山外山静态市盈率较低，仅为46.75倍（发行市值）。

风险提示

• 产品价格下滑风险：产品结构与客户需求变化可能导致价格下滑。
• 盈利依赖政府补助：公司目前盈利较多依赖政府补助，存在补助持续性风险。
• 设备使用周期长：设备使用年限较长，可能影响收入增速。
• 自产耗材注册风险：自产耗材取得注册证书较晚，可能影响投产时间。
• 新产品注册风险：部分新产品未能取得注册证，可能导致投产不及时。
• 政策风险：耗材带量采购与“两票制”可能影响公司盈利；税收优惠政策调整也带来不确定性。

图表目录

• 图1：山外山业务组成部分
• 图2：山外山近期营收利润表现与增速
• 图3：山外山近期销售毛利率、归母净利率、摊薄ROE水平
• 图4：山外山主营业务收入按项目拆分
• 图5：山外山血液净化设备收入细拆
• 图6：山外山血液透析机收入和销售数量
• 图7：山外山连续性血液净化设备和销售数量
• 图8：2011-2021年我国血透在透患者例数
• 图9：2012-2021年我国腹膜透析在透患者例数
• 图10：2011-2021年国内透析患者透析龄分布
• 图11：2011-2021年国内血液透析患者的平均透析龄
• 图12：2021年中国血液透析中心分布情况
• 图13：国内血透中心数量及公司2021年血透中心分布图
• 图14：全球血液透析市场规模
• 图15：中国血液透析医疗器械市场规模
• 图16：宝莱特血透产品收入与总收入
• 图17：威高血液血液净化相关收入

表格目录

• 表1：公司血液净化设备类、自主品牌血液净化耗材类产品
• 表2：1H22公司主要客户
• 表3：医招采2022年2月血液透析机排行榜
• 表4：萤石网络募投项目（注：此处应为山外山募投项目）
• 表5：可比公司财务数据与估值表现