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新股系列专题报告（十五）：国产血液净化设备龙头 —— 山外山（688410.SH）新股梳理

核心内容

行业背景

中国血液净化市场需求量大、增长潜力巨大。血液净化是治疗终末期肾病（ESRD）等疾病的主要方式，2021年中国ESRD患者人数达359万人，预计2022年国内血液净化产业规模约为800亿元。中国透析患者约80万人，年增长率在10%-15%之间，未来将保持10%左右的复合增长率。

公司概况

重庆山外山血液净化技术股份有限公司成立于2001年，总部位于中国重庆，是全球血液净化设备供应商之一。公司产品已销往国内1000余家医院，包括多家知名大型三甲医院，以及62个国家和地区，累计实现海外市场装机量1800余台。

竞争优势

• 全产业链布局：公司覆盖“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”全产业链，产品和服务体系丰富。
• 研发能力强：掌握血液净化行业核心关键技术，产品性能与进口品牌相当，连续性血液净化设备实现技术超越。
• 品牌影响力：公司参与起草3项国家标准和5项行业标准，拥有国家级科技创新平台，是国家技术创新示范企业。
• 市场覆盖广：国内终端装机量超10,000台，海外市场覆盖广泛，具有较强的市场竞争力。

营收与盈利

• 收入结构：2019-2021年，血液净化设备贡献公司主营业务收入的60.39%，是主要收入来源。
• 盈利改善：公司营收持续增长，2022年上半年归母净利润同比增长326.69%，显示出盈利能力的逐步改善。

募投项目

公司计划通过以下项目巩固研发能力、提升市场竞争力：

1. 血液净化设备及高值耗材产业化项目：提升生产能力，满足市场需求。
2. 血液净化研发中心建设项目：加强研发投入，推动新产品开发。
3. 营销网络升级与远程运维服务平台建设项目：提升销售和售后服务效率，降低成本。
4. 补充流动资金：支持公司日常运营及业务拓展。

行业分析

血液净化的重要性

血液净化是继药物和手术后治疗疾病的第三种临床手段，适用于多种疾病，如ESRD、中毒、尿毒症等。其中，血液透析是最常用的治疗方式，治疗效率高，患者认知度高。

行业增长潜力

• 全球市场：全球血液透析患者人数持续增长，2020年约370万人接受治疗，市场规模从2015年的668亿欧元增长至2020年的820亿欧元，预计2025年将达到1000亿欧元。
• 国内市场：中国接受血液透析治疗的ESRD患者人数约391万人，接受治疗比例仅为25%，市场潜力巨大。

国产替代空间

• 设备市场：国产血液透析设备市场占有率不足20%，进口品牌占据主导地位。
• 耗材市场：高值耗材70%被进口品牌占据，低值耗材主要由国产品牌提供。
• 政策支持：国家出台多项政策鼓励血液净化行业发展，包括《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》、《“十四五”国民健康规划》等，推动行业向智能化、集团化发展。

风险提示

• 行业竞争加剧：随着市场扩大，行业竞争可能加剧。
• 耗材集采降价：耗材带量采购可能导致毛利率下降。

总结

主要观点

• 血液净化市场增长迅速，中国ESRD患者基数大，市场需求持续上升。
• 山外山作为国内血液净化设备龙头企业，具备全产业链布局、强大的研发能力和广泛的市场覆盖。
• 公司产品性能与进口品牌相当，具备国产替代潜力。
• 募投项目将提升公司生产能力、研发能力和市场竞争力。
• 国内市场仍存在较大的增长空间，政策支持有助于行业健康发展。

关键信息

• 公司产品已覆盖国内1000余家医院及62个国家和地区。
• 2019-2021年血液净化设备收入占比逐年上升，2021年达到60.39%。
• 2022年上半年归母净利润同比增长326.69%，盈利能力逐步改善。
• 公司研发投入大，拥有83名研发人员，占公司总人数的12.41%。
• 公司拥有109项核心专利，正在申请49项专利，技术实力雄厚。
• 血液净化设备和耗材是公司主要收入来源，但耗材集采可能压缩毛利率。
• 公司采用经销为主、ODM为补充的国际销售模式，海外市场表现良好。