产业债分析笔记（5）：氯碱工业主体梳理-20181212-招商证券-18页-1mb

债券市场定期报告：氯碱工业主体梳理

核心内容概览

氯碱工业主要涉及烧碱（NaOH）与聚氯乙烯（PVC）的生产，其产业链上游依赖原盐和煤炭等资源，下游则广泛应用于建筑、日常消费、电力、印染、化纤等领域。PVC主要通过电石法和乙烯法两种工艺生产，其中电石法因原料成本优势在我国仍占主导地位，但其环保问题导致发展受限。烧碱行业集中度较低，但受环保政策影响，产能增速放缓，开工率回升，供需格局逐步改善，价格维持高位震荡。

主要观点

1. 行业现状与趋势

• 烧碱行业：

  • 成本端主要由原盐和煤炭电力构成，波动有限。
  • 供给端产能增速放缓，开工率回升，未来增长受限。
  • 需求端主要依赖氧化铝、粘胶、纺织化纤、造纸等传统行业，其中氧化铝需求增长显著。
  • 行业集中度较低，但落后产能出清加快，预计未来集中度将有所提升。
  • 烧碱价格维持高位震荡，主要受供需改善和氧化铝需求支撑。

• PVC行业：

  • 主要工艺为电石法，但受环保政策影响，成本上升，部分落后产能将退出。
  • 短期需求因房地产新开工面积增长而有所支撑，长期则因住房销售下行而放缓。
  • PVC价格短期震荡上行，长期预期震荡。
  • 行业集中度一般，前十大企业总产能占比约35.87%，未来集中度可能提升。

2. 行业政策影响

• 环保政策：推动电石法PVC产能退出，限制低产能装置，促进行业集中度提升。
• 用地审查政策：对新增产能进行限制，抑制行业扩张，推动技术升级和产能优化。
• 国际公约：如《水俣公约》要求减少汞污染，影响PVC生产工艺。

3. 债券市场概况

• 存量债券规模：氯碱行业债券规模总体不高，约740.65亿元，占信用债总量比例较小。
• 发行主体集中度：发行主体数量较少，集中度尚可，其中国企占比高达69%。
• 偿债能力：短期到期压力尚可，流动比率等指标有所改善，但部分企业因技术改造或环保问题可能面临经营性亏损和资产减值。

关键信息梳理

一、氯碱工业产业链

• 氯碱工业核心产品为烧碱与PVC。
• 烧碱生产以原盐和煤炭电力为主要原料，PVC生产则依赖电石法或乙烯法。
• 电石法工艺成本较低，但污染严重，尤其是汞污染，受到政策限制。
• PVC在建筑行业需求占比近65%，是主要下游领域。

二、行业供需与价格趋势

• 烧碱：

  • 2017年全国烧碱均价达1125元/吨，价格处于历史高位。
  • 需求增长主要由氧化铝、粘胶短纤等带动，预计未来需求持续增长。
  • 供给端受限于环保政策，产能增速放缓。

• PVC：

  • 2017年全国PVC产量1790万吨，产能利用率提升。
  • 2018年PVC价格受房地产新开工面积支撑，维持震荡上行趋势。
  • 长期需求增长受限，价格预计震荡。

三、氯碱工业主体经营基本面分析

• 生产能力：

  • 主要考察主体产能、产量、产能利用率及产业链完备性。
  • 部分主体如中泰化学、天业集团具备较高的产能利用率和产业链一体化能力。

• 成本控制能力：

  • 原料自给能力、区域资源储备及采购价格是主要指标。
  • 电石法成本较低，但受环保成本抬升影响，部分企业需依赖外购原料。

• 盈利能力：

  • 氯碱板块毛利率差异较大，部分企业如中泰集团、天业集团表现较好。
  • 其他业务如贸易、清洁能源、硅铁等对整体盈利起到补充作用。

主要发行主体对比

总结

氯碱工业在环保政策与市场需求的双重影响下，正经历供给端优化和需求端调整。烧碱和PVC作为核心产品，其供需格局逐步改善，价格维持高位震荡。行业集中度提升趋势明显，具备较强生产能力、成本控制能力和盈利能力的主体更具抗风险能力。氯碱行业存量债券规模较小，国企占比较高，短期偿债压力尚可，但需关注技术改造和环保政策对部分企业的影响。整体来看，氯碱行业在未来将呈现更集约化、环保化的发展趋势。