产业债分析笔记（6）：PTA产业链相关主体梳理-20190408-招商证券-17页_1mb

报告摘要

债券市场定期报告：PTA产业链相关主体梳理

核心内容概述

本报告分析了PTA产业链的结构及行业现状，重点梳理了聚酯涤纶行业存量债券发行主体的业务模式、偿债能力、产业链布局及抗风险能力。报告指出，PTA产业链包括上游石油-PX、中游PTA及PET、下游涤纶纤维产品，整体呈现周期性波动特征。由于国内PX对外依存度高，且由国有企业主导，产业链发债主体对原料成本的控制能力较弱。部分龙头企业正向产业链上游延伸，实现“炼化-化纤”一体化，以提升盈利能力与抗风险能力。

主要观点

1. 行业概况

PTA产业链包括石油-PX-PTA-聚酯-涤纶-纺织业。
行业主要产品包括PX、PTA、PET及涤纶长丝和短纤。
产业链终端需求主要来自于纺服行业及涤纶工业丝，其中纺服需求占80%以上。

2. 债券发行情况

行业存量债券规模总体不高，2018年底累计约566.77亿元。
发行主体集中度高，民企占比达75%。
债券偿付集中于2020年第二季度，短期偿债指标近年呈下降趋势。

3. 行业发展趋势

下游：涤纶产品规格众多，企业多采取差异化竞争策略。但受国内外纺织服装需求走弱及贸易摩擦影响，终端需求增长受限。
中游：PTA产能集中度高，区域性强，主要集中在江浙一带。2018年行业供需格局改善，但未来仍有新增产能投产，存在周期性波动压力。
上游：国内PX产能扩张缓慢，进口依存度高，且由国有企业垄断。部分民企正布局向上游延伸，实现炼化-化纤一体化，以增强盈利能力与成本控制能力。

4. 主体信用评价维度

规模：具备较大产能与产量的主体更具议价能力与成本管控能力。
产业链：产业链完备、整合较好的主体能有效应对原料价格波动，具备更强的成本控制能力。
盈利能力：关注营收结构、核心产品毛利率及非主营业务收入对盈利的补充与潜在风险。

关键信息

一、聚酯涤纶产业链

上游：石油→石脑油→PX。
中游：PX→PTA→PET。
下游：PET→涤纶长丝（POY、DTY、FDY）→涤纶短纤。
终端需求：纺服行业占80%，涤纶工业丝占约20%。

二、发债主体概况

主体简称	存续债余额（亿元）	主要产品分类	产能（万吨/年）	产量（万吨）	产能利用率	行业/区域市占率
恒逸集团、恒逸股份	104.4、30	PTA、PET、DTY	540、330、40	491.49、194.57、31.92	91.02%、95.88%、98.20%	全国PTA市占率约35.6%
荣盛集团	100	PTA、PET切片、FDY、POY、DTY	600、110、50、40、35	571.54、102.5、48.55、36.09、34.13	95.26%、93.18%、97.10%、90.22%、97.53%	PTA市占率约26%
桐昆集团、桐昆控股	38、5.35	POY、FDY、DTY	150、33、31	151.41、33.65、31.61	100.94%、101.97%、101.98%	全国涤纶长丝市占率约4.17%
新凤鸣集团	21.53	POY、FDY、DTY	211、42、20	208.89、41.69、19.77	99.00%、99.26%、98.85%	国内市占率约9.04%
恒力集团	20	聚酯产品、涤纶化纤	65、25	80.74、14.59	124.22%、72.96%	主要销往华东地区
华西村股份	20.39	涤纶化纤	30	28.13	93.77%	主要销往华东地区
古纤道新材料	11	PET切片、涤纶工业丝	120、52.8	102、36	85.00%、68.18%	国内销往浙江、江苏等
皖维高新	5	PET切片	6	3.71	61.83%	安徽知名度高

三、产业链布局与抗风险能力

产业链完备性：恒逸集团、荣盛集团、桐昆集团等已实现“PTA-PET-涤纶”一体化布局。
原料自给能力：部分企业通过自建炼化项目实现原料自给，如恒逸石化、浙江石化等。
成本控制：产业链整合较好、原料采购距离近的企业具备更强的成本控制能力。
盈利能力：核心产品毛利率较高，非主营业务收入可对盈利形成补充，但存在潜在风险。

四、风险提示

行业存在周期性波动，对规模较小、产业链不完善的企业影响较大。
PX产能扩张可能加剧行业竞争，提升集中度。
民营企业向上游延伸需面对高额投资带来的财务与信用压力。
海外需求受贸易摩擦影响，增长有限。

产业链利润分配

产业链利润主要由上游PX生产企业控制。
“石脑油-PX”段加工价差最高，“PX-PTA”段加工价差较低。
2019年“PX-PTA”加工价差回复至1100元/吨，但仍低于“石脑油-PX”段的1500元/吨。

行业未来展望

未来两年预计新增或恢复PX产能超千万吨，供需或仍存在周期性波动压力。
“炼化-化纤”一体化趋势明显，有助于提升企业抗风险能力与盈利能力。
企业需关注自身在产业链中的位置、规模效应及盈利模式，以应对行业波动。

结论

PTA产业链具有明显的周期性波动特征，对发债主体的抗风险能力提出较高要求。发债主体主要集中于产业链中下游，对上游原料成本控制能力较弱。部分龙头企业正通过产业链延伸提升盈利能力和稳定性，但需警惕PX项目的高额投资对财务和信用基本面的冲击。投资者在评估相关主体信用时，应重点关注其规模、产业链完备性及盈利能力等核心指标。

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