产业债分析笔记（8）_钢铁行业主体梳理评价_27页_2mb

钢铁行业主体梳理评价总结

核心内容概览

钢铁行业在债券市场中具有较高的存量债规模，截至2019年3月26日，行业存量债规模达4028.97亿元，占信用债总量的1.37%。行业发行主体数量适中，但主体集中度（CR5）高达67.90%，若考虑母子公司关系，CR5进一步升至80.87%。主要发债主体为国有企业，占比超过90%，其中上市公司有16家。

从到期压力来看，2019年三季度将面临短融主导的到期高峰，单季度到期金额达719.66亿元；2022年一季度由于中期票据集中到期，也将迎来到期小高峰，单季度到期金额为437亿元。整体来看，钢铁行业面临较大的短期到期压力。

从财务基本面来看，供给侧改革以来，钢价大幅上涨，钢企收入与利润显著提升，成本端铁矿石价格涨幅低于钢价，导致利润增长更快，盈利能力大幅提升。经营现金流明显改善，资产负债率下降，偿债能力增强。然而，2019年预计盈利将比2018年下降30%~40%。

主要观点与关键信息

一、行业基本面分析

• 成本端：铁矿石为全球定价，是钢材成本中最大的不确定因素，2019年1月淡水河谷矿难事件使铁矿石价格上涨，吞噬钢材利润。焦炭价格与钢价走势基本一致，但议价能力较弱，对成本影响不大。具备丰富煤炭资源的企业在成本控制方面更具优势。
• 供给端：未来新增产能几乎停止，行业将进入产能置换阶段，环保政策对短期产能有影响，但电炉成为边际产能的补充，其开工率与钢价走势高度相关。
• 需求端：下游需求主要集中在建筑业与制造业，其中建筑业占比约60%。板材价格通常高于长材，但过去两年长材盈利领先于板材，主要由于房地产新开工面积增长，而汽车产量增速下降。

二、债务主体财务表现

• 盈利能力：行业整体盈利能力显著提升，2018年创历史新高，但预计2019年将有所下降。
• 财务风险：钢企财务报表修复明显，信用利差收窄，降至与全产业债信用利差相当的水平，信用风险较低。
• 偿债能力：2018年三季度，行业刚性债务比例降至43%，流动比率接近0.8，货币资金相对充裕，偿债能力增强。

三、信用风险评价维度

• 生产能力：规模效应显著，生产能力强的企业具有更强的议价能力与成本控制能力。部分企业如首钢集团、河钢集团等，粗钢产能利用率较高。
• 成本控制能力：具备原料自给能力或靠近港口、煤炭资源丰富的企业，在成本控制方面更具优势。原料自给率越高，成本波动越小。
• 盈利能力：关注产品结构、区域供需、毛利率及非主营业务对盈利的冲击。产品多元化与区域供需平衡有助于提升盈利稳定性。

关键风险提示

• 钢价大幅下跌可能导致行业盈利下滑，进而影响偿债能力。
• 铁矿石价格大幅上涨将显著增加成本，对利润造成压力。

信用利差分析

• 钢铁债信用利差在2016年之前与全产业债同步，但2016年后因行业盈利与现金流恶化，利差迅速走阔。
• 供给侧改革后，行业利差收窄，2018年上半年接近于零。2019年之后，钢铁债信用利差仍保持较低水平。
• 分评级来看，AAA级钢铁债信用利差相对平稳，而“AA+”与“AA”级波动较大，2018年以来“AA+”级利差再次走阔，可能与小样本有关。

钢铁债投资建议

• 重点关注：首钢股份、酒钢集团、西宁特钢集团及其子公司西宁特钢、本钢集团等，其资产负债率较高，需关注财务风险。
• 投资前景：随着行业景气度提升与信用风险降低，钢铁债收益率保持较低水平，具备一定投资价值。
• 区域差异：不同地区供需格局差异显著，靠近港口或煤炭资源丰富地区的企业在成本控制与盈利稳定性方面更具优势。

总结

钢铁行业作为强周期行业，其信用风险主要体现在盈利能力、成本控制能力和生产能力三个方面。供给侧改革显著改善了行业财务状况，信用利差收窄，收益率保持较低水平。然而，铁矿石价格波动与环保政策对行业短期供给有较大影响，需持续关注。总体而言，钢铁债具备一定的投资价值，但需注意行业周期性波动及个别企业财务风险。