产业债分析笔记（11）：化肥行业主体解析-20191217-招商证券-17页_948kb

债券市场专题报告：化肥行业主体解析

核心内容概览

化肥行业作为化工产业链的重要环节，其发债主体数量及存量债券规模均较为有限。截至2019年12月，涉及化肥业务的发债主体共计16家，存量债券规模为322.65亿元。其中，化肥业务营收占比超过一半的主体存量债券规模为41.01亿元，行业债券发行主体集中度较高，前五大主体存量债券规模合计占比达70.68%。

未来一年将是行业债券到期高峰，2020年全行业到期债券规模达137.15亿元，占存量债券的45%。2021年二季度还将面临中期票据与企业债集中到期的压力，单季度到期金额预计为53亿元。

主要观点

供给端分析

• 产能淘汰与环保政策：供给端受落后产能淘汰及环保政策趋严影响，行业实际产量逐年下滑。自供给侧改革以来，尿素、磷肥等子行业产能逐步出清，产量下降趋势明显。
• 产能变化趋势：氮肥和磷肥新增产能在2018年分别同比下降43.77%和39.02%，钾肥虽略有增长，但国内钾肥对外依存度较高，进口依赖显著。
• 工艺差异：尿素生产工艺分为煤头和气头，前者成本较低但污染较高，后者虽环保但成本昂贵。国内以煤头尿素为主，未来可能逐步向气头工艺转型。

需求端分析

• 内需疲软：国内化肥需求受播种面积下降、施用效率提升及有机肥替代等因素影响，整体呈下降趋势。2018年全国化肥施用量同比下降3.51%。
• 外需有限：尽管政策利好带动出口增长，但出口占总需求比例较小，且海外产能增长限制了出口对需求的拉动作用。
• 供需矛盾：短期内供需矛盾仍突出，化肥价格整体呈震荡回落态势。

子行业差异

• 氮肥：尿素为主要产品，供给端产能出清，但开工率回升导致实际产量增加，价格仍面临下行压力。
• 磷肥：受“三磷”整治影响，落后产能有望出清，长期来看需求不会大幅下滑，价格有回升预期。
• 钾肥：对外依存度高，价格受海外影响显著，国内库存高位导致价格持续走低。
• 复合肥：行业进入门槛较低，供需仍失衡，成本支撑减弱，价格整体下滑。

关键信息

• 债券到期分布：2020年行业债券到期规模达137.15亿元，占存量债券的45%；2021年二季度到期规模预计为53亿元。
• 发债主体构成：行业发债主体以地方国企为主，占90%以上，其中央企2家、外商独资企业1家、民营企业2家。
• 产量与需求：2018年国内农用氮、磷、钾化肥合计实际产量下降至6000万吨以下，同比下降9.98%。全国化肥施用量连续三年下降，至2018年为5653.42万吨。
• 出口情况：2019年10月累计出口尿素389.26万吨，同比增长186.68%。但出口价格低迷，对总体需求拉动有限。
• 成本与利润：原材料成本上涨对价格形成支撑，但随着产能出清和环保限产，成本控制能力成为影响利润的关键因素。

行业主体经营基本面梳理

盈利能力

• 毛利率：各主体综合毛利率差异较大，如河南心连心销售毛利率为26.93%，而中化化肥仅为7.74%。
• 营收构成：不同主体化肥业务在总营收中的占比差异显著，如司尔特化肥业务营收占比高达92.38%，而中化化肥占比为87.84%。
• 各子行业毛利率：氮肥、磷肥、复合肥毛利率存在明显差异，反映了各子行业盈利能力的不均衡。

生产能力

• 产能与产量：各主体氮肥、磷肥、复合肥产能和产量差异较大，产能利用率也存在明显分化。
• 生产工艺：不同生产工艺对成本、环保和产能出清有重要影响，如尿素采用煤头工艺，磷肥主要采用湿法磷酸工艺。

成本控制能力

• 原料自给能力：部分主体具备较强的原料自给能力，如司尔特磷矿自给率5.89%，而云图控股磷矿自给率为0%。
• 外购成本：外购成本对利润影响显著，如河南心连心外购成本为煤沫732.85元/吨。

风险提示

• 行业政策变化：环保政策、资源税改革等政策变化可能对行业产能和成本产生较大影响。
• 产能变动超预期：未来产能出清速度可能超出预期，对行业供需格局和价格形成压力。

图表目录（摘要）

• 图1：存量债券发行主体集中度较高
• 图2：行业发债主体以地方国企为主
• 图3：行业债券到期分布
• 图4：新增产能逐年下降
• 图5：氮、磷、钾肥折纯产量
• 图6：农用氮、磷、钾化肥合计实际产量
• 图7：农作物播种面积下降
• 图8：化肥施用量连续三年下降
• 图9：政策利好带动出口增加
• 图10：2018年供需缺口首次转负
• 图11：化肥综合价格指数高位回落
• 图12：尿素主要生产工艺比较
• 图13：前期尿素行业产能加速出清
• 图14：开工率回升带动实际产量增长
• 图15：国内氮肥需求增长乏力
• 图16：尿素出口短期回复
• 图17：供需格局未见持续改善，尿素价格高位震荡回落
• 图18：磷肥主流生产工艺（湿法磷酸工艺）
• 图19：17年起磷矿石产量快速下降
• 图20：成本上涨对磷肥价格形成支撑
• 图21：磷肥行业仍处于产能过剩状态
• 图22：磷肥需求显著下滑压力有限
• 图23：磷酸出口整体表现优异
• 图24：出口价格低迷
• 图25：钾肥对外依存度较高
• 图26：高库存下国内钾肥价格走低

表格摘要

• 表1：行业存量债券发行主体及化肥板块营收占比
• 表2：化肥行业主体经营基本面评价体系
• 表3：化肥行业主体盈利能力
• 表4：氮肥子行业生产能力及成本控制能力
• 表5：磷肥子行业生产能力及成本控制能力
• 表6：复合肥子行业生产能力及成本控制能力

总结

化肥行业整体面临供需矛盾，债券市场集中度高，未来一年到期压力较大。供给端受环保政策和产能淘汰影响，产量逐年下降，但未来可能趋缓。需求端内需疲软，外需增长有限，价格总体震荡回落。各子行业差异显著，氮肥价格压力大，磷肥有望长期回升，钾肥受海外影响明显，价格持续走低。复合肥行业进入门槛低，供需失衡，价格整体下滑。行业主体经营基本面需从盈利能力、生产能力及成本控制能力三方面综合评估，关注各子行业表现及原材料成本变化。