20230409-开源证券-TCL电子-01070.HK-港股公司首次覆盖报告_TV业务高端化领先者_分布式光伏开启第二曲线_33页_4mb

TCL电子（01070.HK）总结

核心内容

TCL电子作为中国彩电行业的领军企业，正通过品牌化、全球化、高端化策略持续推动其TV业务发展。同时，公司依托TCL集团的供应链优势，积极拓展分布式光伏业务，成为其新的增长点。首次覆盖给予“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为4.47亿港元、10.53亿港元、13.76亿港元，对应EPS分别为0.18港元、0.42港元、0.55港元，当前股价对应PE为18.5倍、7.9倍、6.0倍。

主要观点

1. 彩电业务高端化进程加快

• 产品结构升级：2021年起，TCL电子在大尺寸及MiniLED等高端产品上取得显著进展，65寸及以上产品市场份额稳步提升。
• 技术领先：公司率先推出MiniLED和QD-MiniLED技术，产品画质和分辨率显著提升，具备竞争优势。
• 海外市场拓展：北美市场持续深化，欧洲和新兴市场增长显著，全球市场份额稳步提升。

2. 分布式光伏业务快速发展

• 产业链优势：依托TCL中环的优质光伏组件资源及自身渠道资源，公司快速拓展分布式光伏业务。
• 业务模式多样：光伏业务包括户用和工商业光伏，其中户用光伏占据较大比例，预计2025年行业规模将超2000亿元。
• 盈利模式清晰：主要采用融资租赁和贷款安装模式，通过“光伏+家电”模式提升用户收益。

3. 财务表现与估值

• 收入增长：2020-2022年，公司营业收入分别增长8.4%、46.9%、20.3%。
• 毛利率变化：受面板价格周期性波动影响，毛利率有所下降，但随着面板价格回落，毛利率有望企稳。
• 盈利预测：预计2023-2024年营业收入同比分别增长20.27%、13.9%，公司估值存在提升空间。

关键信息

1. TV业务结构化升级

• 2022年大尺寸显示业务收入占比达63.34%，毛利率同比提升1.68个百分点。
• MiniLED电视销量同比增长385.3%，成为高端化战略的重要支撑。

2. 分布式光伏业务前景广阔

• 户用光伏在分布式光伏中占比提升至74%，预计2025年户用光伏新增规模将超千亿元。
• 光伏系统IRR测算显示，若初始投资成本降至3元/W，大部分省份IRR可达10%以上。

3. 渠道与品牌优势

• 公司拥有完善的渠道网络和品牌影响力，尤其在北美市场与Roku和Google达成战略合作。
• 渠道和品牌协同效应显著，提升光伏业务的市场渗透率和用户接受度。

4. 财务分析

• 2022年公司实现光伏业务营收3.28亿港元，订单收入7.4亿港元。
• 公司盈利能力受面板价格波动影响，但随着高端化和光伏业务放量，未来有望改善。

风险提示

• 面板价格波动：若面板价格快速上涨，将对毛利率产生负面影响。
• 光伏业务拓展不及预期：区域拓展和装机规模增长可能不及预期。
• 行业竞争加剧：分布式光伏领域竞争格局可能发生变化，影响公司市场份额。

图表与数据支持

• 图1：TCL电子彩电业务全球化布局稳步推进，逐步拓展至分布式光伏领域。
• 图2：TV业务大尺寸市场竞争力突出，中小尺寸依托全球运营商稳步发展，依托TCL中环开展分布式光伏业务。
• 图3：组织架构成熟，能力中心赋能各产品线和区域线协同发展。
• 图4：股权结构稳定，大股东TCL实业实际控制人为李东生。
• 图5：2020-2021年受益TV海外业务高增长，公司整体营收同比分别+8.43%、+46.89%。
• 图6：2021年受成本上涨影响利润同比下滑，2022年剔除一次性损益后经调整归母净利润同比+102.4%。
• 图7：2019-2021年欧洲和新兴市场保持较好增长。
• 图8：会员和增值业务为国内市场主要增量，海外市场2020年增速提高。
• 图9：伴随面板价格回落，2022年大尺寸显示毛利率同比提升。
• 图10：2022年销售费用率较大程度提升，管理/研发/财务费用率整体呈上升趋势。
• 图11：2020年以来利润率受并表以及面板价格上涨影响呈下降趋势。
• 图12：2022年中国彩电终端价格回落，零售销售仍承压。
• 图13：2021年中国各尺寸彩电零售均价上涨，2022年普遍下降。
• 图14：2013-2022年中国彩电平均尺寸持续提升。
• 图15：2022年65寸、75寸及以上销售占比提升显著。
• 图16：2022年MiniLED电视销量提升显著。
• 图17：2021年中国彩电市场重点细分产品结构变化。
• 图18：2022年亚太、中东非地区小幅增长，北美下半年恢复正增长。
• 图19：供需关系变动造成面板价格强周期性特征。
• 图20：中国大陆三大面板厂BOE、HKC、CSOT出货量快速提升。
• 图21：2019-2023M1中国大陆三大面板厂合计出货份额快速提升。
• 图22：2022Q3开始中国大陆面板厂主动调降稼动率。
• 图23：2022Q3以来全球面板-TV出货缺口环比下降。
• 图24：大尺寸市场集中度高且逐年提升。
• 图25：全球市场中中国头部品牌海信出货保持增长。
• 图26：小尺寸产品方面小米均价较海信、创维、TCL相对较低。
• 图27：2022年创维70寸产品增长明显，TCL65寸、75寸及以上产品增长显著。
• 图28：中国市场产品结构性升级明显，海外市场份额稳步提升。
• 图29：2019年公司业内率先推出MiniLED显示技术产品，2022年推出QD-MiniLED显示技术。
• 图30：高端化战略下公司大尺寸产品整体均价高于小米和创维。
• 图31：2011-2020年全面进驻北美六大渠道商，并成为Google和Roku国际互联网巨头重要合作伙伴。
• 图32：2021年户用光伏装机规模占分布式光伏比例提升至74%。
• 图33：2016-2021年分布式光伏装机规模快速增长。
• 图34：测算初始投资成本、年有效利用小时数、上网电价和系统效率为影响IRR主要因素。
• 图35：预计2022-2030分布式光伏系统成本仍有较大下降空间。
• 图36：2021年山东、河北和河南为户用光伏装机核心地区。
• 图37：浙江、江苏、广东等南方地区为工商业光伏核心地区。
• 图38：2021年累计户用光伏装机户数243.4万户，预计渗透率1.3%。
• 图39：分布式光伏EPC中标价格1.5-4.3元/W不等，其中大EPC中标价格4元/W左右。
• 图40：2021年分布式光伏电站运维成本为0.051元/W/年，2023-2025年预计成本小幅下降。
• 图41：TCL电子全国各省布局仓储基地，缩短后端配送时效和物流成本。
• 图42：光伏组件背靠TCL中环优质资源，逆变器与锦浪科技等达成合作。
• 图43：传统家电企业积极推出“光伏+家电”模式，首年赠家电产品提高用户收益。

财务预测摘要

• 2023-2024年营业收入：预计同比分别增长20.27%、13.9%。
• 2023-2024年净利润：预计分别为10.53亿港元、13.76亿港元。
• 2023-2024年EPS：预计分别为0.42港元、0.6港元。
• 2023-2024年PE：预计分别为7.9倍、6.0倍。

估值与投资建议

• 投资评级：买入（首次）
• 估值空间：随着高端化和光伏业务放量，公司估值有望提升。
• 盈利预期：2022-2024年公司盈利有望稳步增长，具备长期投资价值。