20170106-华泰证券-中国国航-601111.SH-拥枢纽机场地利_享高品质航线_16页_1mb

中国国航首次覆盖报告总结

核心内容

中国国航（601111）作为我国航空业龙头公司，拥有优越的基地机场资源和高品质的航线网络。公司具备长期发展潜力，因此首次覆盖给予“增持”评级，目标价格区间为8.64~9.36元，对应12.0~13.0倍2017年PE。

主要观点

• 基地机场优势：国航以首都机场为主基地，形成了以北京、成都、深圳和上海为节点的四角菱形网络结构。四大节点机场地理位置优越，对应京津冀、四川、珠三角和长三角地区，客源稳定且增长有保障。
• 天合联盟搬迁机遇：随着东航和南航搬迁至北京新机场，首都机场将释放约30%的时刻资源，利好国航发展。预计这些时刻将在2019年后逐步释放。
• 高品质航线网络：国航在国内航线市场拥有较高的市占率，前10大国内航线平均市占率高达43%，部分航线具有垄断性。国际航线主要目的地为欧美一线城市，时刻资源稀缺，具备升值空间。
• 盈利预测与估值：公司2017-2018年预测归属母公司净利润分别为89.09亿和111.06亿，对应每股收益0.72元和0.90元。当前股价对应10.07倍2017年PE，处于历史中枢位置，低于可比公司估值。
• 油价与汇率影响：油价上涨和人民币贬值对盈利构成持续扰动，但影响幅度有所减弱。公司已大幅降低美元负债占比，减少汇率风险敞口。

关键信息

基地机场分析

• 主要基地：首都机场、成都机场、深圳机场、上海虹桥和浦东机场。
• 航班份额：在首都机场、深圳机场和成都机场的航班份额分别为39%、35%和30%，均位列第一。
• 维修资源：在成都和北京设立飞机维修公司，提升运营效率。

航线网络分析

• 国际航线：主要目的地为北美和西欧，外线收入占比高，若欧美经济复苏，收入弹性最大。
• 国内航线：前10大航线平均市占率43%，部分航线垄断性强，距离长于1000公里，受高铁分流影响较小。
• 消费升级：内地居民出入境次数年均增速约15.4%，支撑国际航线发展。

行业回顾

• 供需平衡：2016年行业处于弱平衡状态，航空公司通过降价保量。
• 需求增长：国内需求增幅7.5%，国际需求增幅25.2%，但票价继续下降。

油价和汇率影响

• 燃油成本：占营业成本约29%，在油价上涨时，航空公司难以完全将成本转嫁至票价。
• 美元负债：外币负债占比从76%降至53%，降低汇率风险敞口。
• 汇率预测：2017年人民币兑美元汇率中枢为7，预计贬值0.86%，影响盈利。

盈利预测与敏感性分析

• 2017-2018年EPS：0.72元和0.90元。
• PE估值：当前PE为10.07倍，低于可比公司。
• 敏感性分析：客公里收益提升1%将使盈利增长8.53%，客座率提升1%增长9.35%，油价上涨22%将使盈利下降19亿元，汇率贬值1%将使盈利下降5.73%。

可比公司分析

• PE比较：国航2017年PE低于东航和南航均值（12.0倍）及A股上市航空公司均值（13.8倍）。
• PB比较：国航PB低于可比公司，估值优势明显。

财务指标

• 营业收入：2017年预计128.803亿元，同比增长11.53%。
• 净利润：2017年预计89.09亿元，同比增长34.34%。
• 毛利率：2017年预计20.85%，净利率7.58%。
• ROE：2017年预计12.21%，盈利能力稳步提升。

风险提示

• 油价大幅上涨
• 人民币大幅贬值
• 高铁提速
• 疾病、自然灾害等不可抗力

图表目录

• 图表1: 股权结构图 (2016年半年报)
• 图表2: 我国前10大机场旅客吞吐量排名（2015年）
• 图表3: 首都机场航班份额（2016年12月）
• 图表4: 成都机场航班份额（2016年12月）
• 图表5: 深圳机场航班份额（2016年12月）
• 图表6: 广州机场航班份额（2016年12月）
• 图表7: 上海虹桥机场航班份额（2016年12月）
• 图表8: 上海浦东机场航班份额（2016年12月）
• 图表9: 北京新机场与市中心距离较远
• 图表10: 首都机场航班起降架次增速放缓
• 图表11: 三大航外线收入占比（2015年）
• 图表12: 国航客运收入分地区（2015年）
• 图表13: 国航前10大国际航线（2016年12月）
• 图表14: 内地居民出入境次数快速增长
• 图表15: 国航前10大国内航线市占率高（2016年12月）
• 图表16: 三大航2016年1-11月运营数据
• 图表17: 综合票价指数（2015-2016）
• 图表18: 航空股盈利驱动因素
• 图表19: 国航成本结构（2015年）
• 图表20: 布伦特原油期货价格
• 图表21: 美元兑人民币中间价
• 图表22: 国航带息债务结构（单位：千元人民币）
• 图表23: 中国国航盈利敏感性分析（2017E）
• 图表24: 可比公司表
• 图表25: 中国国航历史PE-Bands
• 图表26: 中国国航历史PB-Bands