2021年四季度宏观经济与政策展望：经济“类滞胀”与货币困境-20211013-东北证券-49页_1mb

经济“类滞胀”与货币困境：2021年四季度宏观经济与政策展望

核心内容

本报告分析了2021年四季度国内外宏观经济形势及政策动向，特别关注“类滞胀”经济格局下的货币政策与资产配置趋势。

国外经济状况

• 疫情缓解：9月以来，美国和欧洲疫情出现缓和，新增病例数下降，预计四季度海外经济将出现小幅反弹。
• 美国消费韧性：美国消费在四季度仍具韧性，服务类消费将弥补耐用品消费的下滑，支撑总消费支出。预计四季度总消费同比增幅约为5%。
• 中美关系缓和：中美关系进入相对平稳期，黑天鹅事件可能性较低，且可能有削减关税等利好因素出现。

国内经济状况

• 消费复苏缓慢：四季度社零两年复合同比增速中枢预计为3.5%，较三季度有所改善但仍处低位。
• 地产投资稳中有降：受政策调控影响，地产投资增速换挡，未来或稳中有降。
• 制造业投资短期有动力，长期或回落：制造业投资短期内有韧性，但中长期面临下行压力，或回到2019年的低迷水平。
• 出口韧性仍强：全球工业复苏带动中国出口，预计年内出口仍将具有韧性，是经济增长的重要支撑。

通胀与货币政策

• PPI高企：四季度PPI中枢预计维持在8.8%，主要受输入型通胀和供给端受限影响。
• CPI温和通胀：由于生猪供需格局未变，猪价难涨，CPI预计保持温和，全年无忧。
• 货币政策困境：四季度货币政策面临进退两难局面，宽松难度较大，但不完全排除宽松可能；收紧银根难度更大，因PPI通胀由供给疲弱引起，CPI温和，内需偏弱，货币政策不宜收紧。

主要观点

• 四季度海外经济有望小幅反弹，但整体仍处于复苏阶段。
• 中美关系在四季度将进入相对稳定期，削减关税等利好因素可能出现。
• 中国四季度消费复苏缓慢，社零增速预计在3.5%左右，消费场景缺失和居民收入偏低是主要制约因素。
• 地产投资受政策调控影响，增速换挡，未来或稳中有降。
• 制造业投资短期有韧性，但中长期面临下行压力，主要受出口回落、内需不振、基建和房产拉动有限影响。
• 中国出口仍具韧性，受全球工业复苏带动，是经济的重要支撑。
• 通胀压力集中在PPI端，CPI保持温和，全年无虞。

关键信息

消费

• 服务类消费：预计四季度服务消费将有所上升，弥补耐用品消费的下滑。
• 耐用品消费：受缺芯影响，汽车消费增长受限，预计四季度同比增长不及上半年。
• 餐饮类消费：恢复缓慢，受限于消费场景缺失和疫情反复，需较长时间恢复。
• 休闲服务类消费：受疫情反复影响，复苏进程缓慢，但随着疫苗接种完成，有望逐步反弹。

房地产投资

• 政策调控：房住不炒定位明确，政策以稳地价、稳房价、稳预期为主。
• 融资约束：房企融资受限，居民端贷款受限，影响房地产投资增速。
• 土地购置：土地供应调控有效，地价温和增长，土地购置费用增速边际下降。
• 竣工与新开工：竣工面积和施工面积处于历史高位，新开工面积持续低迷。

制造业投资

• 利润驱动：制造业投资增长由利润驱动，企业通过提高产能利用率来实现短期利润增长。
• 投资类型：新建和改建是制造业投资的主要增长动力，扩建增速下降。
• 出口与技术升级：出口和高技术制造业投资增速较快，是当前制造业投资增长的重要因素。
• 内需不足：中下游制造业企业利润增长乏力，限制了其投资能力。

通胀与货币政策

• PPI高企：四季度PPI中枢预计维持在8.8%，主要受供给端受限影响。
• CPI温和：猪价低位难涨，CPI保持温和，全年无通胀压力。
• 货币政策：宽松难度大，因限产背景下对实体经济提振有限，通胀压力和全球货币政策转向限制宽松空间；收紧银根可能性小，因PPI由供给疲弱引起，CPI温和，内需偏弱。

大类资产配置建议

• 股市：震荡将是四季度股市主基调，但结构性行情和机会仍会存在。
• 债市：随着宽松预期压缩和利率债集中放量，利率中枢或将有所抬升。

风险提示

• 全球疫情反弹
• 双控限产政策不确定性
• 货币政策超预期

图表目录（关键数据）

• 图1：美国制造业与服务业PMI受疫情冲击下滑
• 图2：欧元区制造业与服务业PMI受疫情冲击下滑
• 图3：美国休闲和酒店业受疫情冲击非常明显
• 图4：疫苗接种率与死亡率有较明显的负相关关系
• 图5：美国疫情出现趋势性下降
• 图6：欧洲疫情出现趋势性下降
• 图7：新兴市场疫情出现趋势性下降
• 图8：美国消费已经恢复至正常趋势水平
• 图9：机动车及其配件消费支出
• 图10：机动车及其配件消费占比
• 图11：机动车及零部件消费趋势
• 图12：新开工房屋与地产后周期消费同比
• 图13：新增营建许可与地产后周期消费同比
• 图14：娱乐商品消费支出
• 图15：娱乐商品消费支出占比
• 图16：平均周薪与娱乐商品消费同比变化
• 图17：非耐用品消费支出
• 图18：服务消费支出
• 图19：2022年底达到预期所需同比变化
• 图20：社零缓慢复苏
• 图21：居民收入增速依然偏低
• 图22：居民人均消费收入比低于正常年份
• 图23：疫情反复压制消费者信心
• 图24：芯片完全恢复尚需时日
• 图25：缺芯问题拖累汽车销售表现
• 图26：2021年地产后周期消费先扬后抑
• 图27：疫情冲击对餐饮影响显著
• 图28：常态化疫情防控下，旅游恢复尚需时日
• 图29：酒店RevPAR恢复情况
• 图30：2021年房地产投资增长低迷
• 图31：房产投资中，住宅投资占比接近八成
• 图32：当前土地价格温和增长，地价调控效果显著
• 图33：2021年土地购置面积和费用累计两年同比保持平稳
• 图34：房产投资中，建筑工程和其他费用占比较高
• 图35：当前房产投资竣工面积和施工面积处历史高位，新开工面积持续低迷
• 图36：当前房产企业期房销售增速，成为房产销售主要拉动力
• 图37：当前居民短期贷款处近年历史最低位
• 图38：当前居民中长贷款处近年历史最低位
• 图39：当前二手房挂牌指数一二线城市低迷，三线城市趋势下降
• 图40：美国制造业公司利润趋势领先制造业投资
• 图41：美国制造业利润与产能利用率趋势基本同步
• 图42：日本制造业公司利润领先制造业投资
• 图43：日本制造业利润与固定资产周转率变动基本同步
• 图44：中国制造业平均水平的ROE增长率与平均固定资产周转率增长率基本同步
• 图45：工业企业利润大幅增长
• 图46：中国制造业投资与房产投资和出口趋势相关性较强
• 图47：中国制造业投资与消费弱相关，与基建负相关
• 图48：制造业投资扩建占比稳步增加，新建占比保持稳定
• 图49：2018年后改建和新建投资成为制造业投资的主要拉动力
• 图50：2016年后新建和改建成为固定资产投资的重要拉动因素
• 图51：中国出口同比与OECD综合领先指数趋势同步
• 图52：工资性收入同比和消费制造业投资同比趋势相同且增长乏力
• 图53：当前中小企业成本指数较高，效益和发展指数低迷
• 图54：规模以上中下游制造业数量远超上游
• 图55：中下游利润增长显著低于上游利润增长
• 图56：PMI新出口订单（同比口径）与出口总值同比
• 图57：中国出口份额占比（已消除春节影响）
• 图58：中国运价指数创历史新高
• 图59：全球经济复苏提振中国出口
• 图60：HS分类下，各大类产品出口同比变化（2021年为两年复合同比）
• 图61：CPI温和通胀，年内保持低位运行
• 图62：除猪肉外CPI食品项：环比变化
• 图63：除居住、交通通信外CPI非食品项：环比
• 图64：历次猪周期持续时间
• 图65：能繁母猪存栏对猪价具有6个月领先性
• 图66：油价对CPI居住与交通通信项具有1个月的领先性
• 图67：供给端受限引起的通胀，上下游引导极为不畅
• 图68：PPI近月预测模型样本外回测效果
• 图69：四季度PPI展望
• 图70：焦煤供需两弱，涨幅放缓
• 图71：供需双降，“金九银十”预期尚有支撑
• 图72：成本支撑，需求受双控影响严重，整体震荡
• 图73：宏观因素影响国际定价，四季度末震荡下行
• 图74：美国逆回购数量屡创新高

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证券分析师

• 沈新凤
• 执业证书编号：S0550518040001
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